转债量化思考（II）：转股溢价率与价格的二维分析.pdfVIP

债券研究 正文 转股溢价率是可转债研究分析中的重要指标之一，它的高低反映了转债价格与正股价格 的关联程度，即转股溢价率越低，转债股性越强，正股上涨越容易传导到转债上；转股 溢价率越高，转债股性越弱、正股上涨越难带动转债上涨。 但从《转债量化投资策略思考(I)》中我们发现，转债的绝对价格是一个非常好的量化指 标，而单纯的转股溢价率并没有体现出很好的规律性，这就需要我们对转股溢价率进行 进一步的分析，本文通过结合转债价格和转股溢价率构建二维的分析思路，来探索量化 策略。 一、转股溢价率与转债价格的关系 图 1：转股溢价率与转股价格关系图 资料来源：招商证券固收研究 结合转股溢价率和转债价格来分析转债的表现，我们分为以下四种情况来讨论： ①高转股溢价率+高转债价格：高的转股溢价率意味着此转债股性较差，正股的上涨难 以带动转债价格上涨；转债价格位于高位，价格下跌的概率加大，并且由于是高价转债， 债底无法形成支撑，安全性差。综上此转债价格高，风险大，收益小，不易投资，相比 之下不如投资正股。 ②低转股溢价率+高转债价格：低的转股溢价率意味着此转债股性较强，正股的波动容 易引发转债价格波动；转债的价格位于高位，距离债底较远，风险相对大一些，转债价 格的高位通常由于正股上涨带动形成的，正股的强势上涨，溢价率通常会继续降低，转 债价格紧跟正股价格，此时关注正股近期是否会触发强制赎回条款。综上此转债价格高， 债券研究 风险大，收益大，类似股票投资。 ③低转股溢价率+低转债价格：转股溢价率低，价格随正股波动较大；价格较低，债底 对价格形成有力支撑，即使正股下跌，由于债底的保护，不至于大幅下跌，如果正股上 涨，可随着正股获得大幅收益，并且由于转债 T+0 和无涨跌幅限制的交易制度，有时 转债走势甚至会强于正股。综上此类转债价格低，风险低，收益大，最适于投资，然而 往往只是一种比较理想的情况，现实上这种转债出现的情况很少。 ④高转股溢价率+低转债价格：高的转股溢价率表明此转债股性比较差，这种转债可能 是由于正股近期没有较好的市场表现，但是投资者预期未来上涨，如果这种预期落空， 转债价格相对于正股还有很多下跌的空间，但是从价格来看，低的价格表明债底对转债 价格支撑比较强，安全性很强，从特征上来看此转债更多的表现的是债性，价格低，风 险低，收益，适合风险偏好较低的投资者，未来也有股价持续上涨，也有转股溢价率被 压缩的空间。 二、二维分析思路下的转债收益表现 与 《转债量化投资策略思考(I)》的方法相同，我们梳理了 2003 年至今所有已上市的 转债（不含可交换债），共计 171 只，结合转债价格和转股溢价率二维分析思路来研 究转债的收益表现，详细结果如下所示： ①低价格+低转股溢价率的转债收益率优势十分明显，这类转债虽然破发或接近破发， 但转股溢价率不高，这意味着其正股仍然主导着转债价格走势，纯债YTM 不会高，市 场对其正股反弹预期可见； ②低价格+高转股溢价率的转债长期持有也能获得较高收益率，这类转债一般是破发转 债，正股跌的很深，债底支撑是转债价格的主要因素，纯债YTM 较高，在过去市场上 转债从未有过信用风险担忧的情况下，长期持有等待正股行情启动才是这类转债收益的 来源； ③高价格+低转股溢价率的转债短期持有可获得少许收益，这类转债是高价转债的通性， 正股较强因此转债价格亦处于高位，但转股溢价率不高，这证明市场对该转债/正股能 否继续走强持观望态度，如若正股走强，则转债会发生补涨，如若正股下跌，则转债很 有可能跌幅大于正股跌幅，从而更加压缩转股溢价率，因此此类转债的表现绝大部分因 素归结于转债价格 （参考《转债量化投资策略思考(I)》中，高价转债仅有短期机会）； ④高价格+高转股溢价率的转债收益率明显不具有竞争力，这类转债价格与正股价格均 过热，更容易发生在大牛市中（可参考通鼎转债），但与之相伴的就是更高的风险。 债券研究 表1：转股溢价率与转债价格下的收益表现 转股溢价 交易日