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译文二 离岸人民币衍生产品（第一部分） 《Derivatives Week》，2004年11月15日 Peter G. Zhang 项一宁 译 在过去两年里，很少有其他事件能够像人民币一样引起全球关注。我们已经听到许多关于人民币是否应该升值、何时与怎样升值的讨论。自2002年以来，人们预期人民币。这使亿万美元进入人民币衍生品市场交易。 离岸人民币衍生产品 境内人民币远期合约的交易量（总交易量仅占上年中国总进出口额8520亿美元的1%）在7年内缓慢增加，跨国企业与中国的进出口贸易、国内企业对外直接投资（FDI）以及中国证券市场中合格境外机构投资者（QFII）都快速增长。尽管如此，由于境内人民币远期市场仍处于试验阶段，并没有得到很好的发展，上述企业只能参与离岸人民币衍生品市场。 离岸人民币衍生品市场存在许多种衍生产品，包括无本金交割远期（NDFs）、无本金交割期权（NDOs）、无本金交割互换（NDSs）、与无本金交割远期相挂钩的硬通货结构性票据与存款。 人民币无本金交割远期（Yuan NDF） 无本金交割远期是最活跃的交易产品。顾名思义，无本金交割远期合约（NDF contract）是一种在银行间市场交易，结算时不需收付人民币本金，而仅仅用主要货币（比如美元）计算的一种合约。由于2002年末人民币汇率升值压力增大，人民币NDF价格从升水转为贴水。升贴水额以基点为单位。例如，假设当前美元兑人民币一年远期合约贴水3000基点，官方的即期汇率为8.275人民币/美元，这意味着一年远期汇率为8.277-3000/10000 = 7.977CNY/UYSD。 其他亚洲货币的无本金交割远期产品在1997年亚洲金融危机的时候才出现。尽管人民币NDF的出现早于此，但是在2002年底之前，其流动性仍然很差。2002年底的日成交额为2亿美元。然而，当人民币开始升值压力增加，其每日成交额增长到2003年上半年的3亿美元与2003年末的10亿美元。人民币无本金交割远期市场的流动性大大增强，这有利于参与者投机或对冲其人民币头寸。 图1描述了从2002年末至2004年3月 原文为“Figure 1 depicts daily 12-month yuan NDF rates from late 2002 to March”，笔者推测其为本文发表之年3月，即2004年3月。 12月期人民币NDF汇率的变换情况。我们可以清楚的看到，从2002年11月初接近人民币官方汇率8.277之后，人民币无本金交割远期价格发生大幅变化。我们可以将无本金交割远期市场的人民币升值分成4个主要阶段。 人民币无本金交割远期合约的交易情况 根据香港货币管理局（HKMA）统计，日历价差交易策略（Calendar spread trading）是最流行的交易策略。顾名思义，它指买入和卖出不同到期日的期货或者NDF合约。图2描述了从2003年1月到2003年9月，6月期与3月期合约以及12月期与6月期合约的差价。 牛市价差策略（Bull spread）是最流行的NDF交易策略。它指卖出一种到期日较近的NDF合约并买入较远的合约。价差交易者认为期限较长合约的价值比期限较短合约的价值上升得更快。当预期人民币升值时，较晚的合约价格比较近的上身得更快。我举几个牛市价差的例子。 例1：假设在2003年6月26日三月期与六月期人民币NDF分别贴水135与385个基点。在该天，考虑一个牛市价差策略：卖出3月期人民币NDF合约并买入6月期合约，民意本金为1000万美元。在9月26日，其合约分别贴水597与1447个基点。这一价差策略的损益是多少？ 附原文 Offshore Chinese Yuan Derivatives Part I（Full text） Few issues have attracted as much attention worldwide as the Chinese yuan (CNY) or renminbi (RMB) has done in the past two years. Few issues have attracted as much attention worldwide as the Chinese yuan (CNY) or renminbi (RMB) has done in the past two years. We have heard so many talks, arguments, discussions and debates on such questions as whether the yuan should revaluate, when and how much it would appreciate and if it