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管理层持股对公司绩效影响研究 　　【摘要】管理层持股激励措施首先应用于欧美等市场，得到了西方发达国家的广泛认同与推广。本文主要介绍了管理层持股与公司绩效之间现有研究状况，最后对目前研究发展趋势进行了总结。 　　【关键词】管理层持股；公司绩效 　　一、引言 　　近年来的公司丑闻事件说明管理层持股措施并没有成功解决公司治理问题，该政策遭到质疑。近些年来国内外出现了一系列的上市公司和会计师事务所丑闻。其中，引起社会公众最为关注的是各大上市公司高级管理层的“天价”薪酬，最后引发了公司高管薪酬的“完美风暴”。理论界、政府和市场各参与主体对管理层持股措施到底是否具有激励效用、管理层持股能否改善现代公司治理结构以及相关制度进行了深刻的反思与重新审视。目前，管理层持股与公司绩效关系的研究尚无一致的结论，研究二者关系对完善理论有着重要意义。国内外学者在关于管理层持股与公司绩效方面的研究，结果呈现出很大的差异性，迄今都还没有得到一致性的结论。 　　二、国外研究现状 　　国外学术界关于管理层持股与公司绩效二者关系的研究比较早，他们为了解释管理者持股与公司绩效的关系，前前后后共发展起来九种理论。这些理论分别是：激励相容论、堑壕论、结合理论、回报论、内部人回报论、内部人投资论、资本成本论、并购溢价论和自然选择论。而其中为大多数学者所接受的是激励相容论和堑壕论。 　　（一）激励相容论 　　激励相容论认为，管理层持有股份越多，那么管理者与公司股东的共同利益部分也就会越多，所以管理者持有股份的增加能提高公司绩效，这也就是管理层持股产生的激励相容效应，与激励相容论对应。国外著名学者Jensen和Meckling（1976）、Leland和Pyle（1977）通过理论分析得出结论，当管理层拥有较高的持股比例有助于提高公司绩效，管理层持股与公司绩效间存在着正相关关系，这就是管理层持股的激励相容效应。 　　此外，Morck et al.（2000）、Carl R.Chen et al.（2003）分别采用日本证券市场的数据作为研究样本，对Jensen等人（1976）的结论进行实证检验后，也得到了管理层持股和公司绩效之间存在着正向线性关系的结论。 　　（二）堑壕论 　　持堑壕论观点的学者认为，当管理者持股比例较高从而对巩固自己在公司的管理者地位的拥有足够的控制力时，他们就不会去考虑其他股东的利益，与此同时，对公司价值最大化、提升公司绩效的努力也会相应减少，所以管理层持股往往会降低公司绩效。与之对应的是管理层持股导致的堑壕效应。Fama、Jensen（1983）也在研究中指出，经营者持股比例增加会产生不利于企业的额外成本；如果公司管理层持股比例超过一定水平以后，管理层拥有足够的资本确保自身在公司的地位以及利益，就会促使管理层追求非公司价值最大化这一目标。这个研究结果在很大程度上支持了堑壕论。Demsetz（1983）研究结果也支持了这一结论。Stulz（1988）和Morck et at（1988）在研究管理者持股与公司绩效关系时发现，当管理层持有股份比例达到某一水平后公司绩效开始下降。因为管理者对于来自外部的监管机制具有一定的防御能力。这个结论与堑壕论是一致的。Denisetal（1994）选取1985年-1988年间的美国资本市场的上市公司管理层变更情况作为样本进行实证研究，发现当管理层持有股份在1%及以上时，随着管理者持有股份比例的增加，公司绩效会随之下降。 　　（三）非单纯线性关系 　　除了上述的激励相容论与堑壕论外，还有一部分学者认为管理层持股与公司绩效是呈非单纯线性关系，即存在区间效应—随着管理层持股比例的增加，激励相容效应与堑壕效应交替出现。对于结论，各学者观点并不统一。例如Morck，Shleifer和Vishny（1988）认为二者关系是呈N型，McConnell和Servaes（1990）认为二者是倒U型，Hermalin和Weisbach（1991）认为是M型，还有学者如Cui和Mak（2002）认为是W型等多种看法。 　　三、国内研究现状 　　由于中国的制度背景、法律环境以及公司治理结构与西方国家存在显著差异，我国上市公司管理层持股能否起到降低委托代理成本、提高公司绩效的作用，对此国内学者看法不一。总体上看，国内大多数学者对管理层持股与公司绩效关系的研究主要是借鉴了国外的研究方法，他们的研究结论主要可以分为三类：管理层持股与公司绩效相关论、管理层持股与公司绩效无关论和管理层持股与公司绩效的区间效应论。 　　（一）管理层持股与公司绩效相关论 　　刘国亮、王加胜（2000）通过对经理人员持股比例、职工持股比例与公司ROA、ROE、EPS的关系分别进行研究后得到的结论为：公司绩效与经理人员的持股份额呈正相关。张俊瑞等（2003）、许承明和淮卫东（2