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人民币汇改思考系列（一）：美元战略 ? 来源： 长江证券研究所 美元在可预见的未来（2011年）并不存在大幅贬值的可能和需要（美元指数创新低），很可能是表现为低位缓慢升值的趋势，量宽政策仍然需要低利率且低于预期；而在2012年开始，美元重拾升值之路是个大概率事件。 ? 　　从实体经济的角度，美元的走强有赖于美国个人消费的崛起和设备利用率的提高，尤其高科技行业设备利用率的提高。当前美国个人消费者仍然处于去杠杆化的阶段，这个进程还需要1年的时间来完成。无论是目前的失业率距离美元走强所需的6%左右的水平，还是设备利用率距离80%以上的水平至少还需要1年以上的时间；房地产去库存虽然过半，但不良贷款率仍处于前所未有的高位状态。随着美国个人消费者去杠杆化的结束，2012年后，实体经济的需求从而生产的扩张是大概率事件，也就意味着货币需求的增大，到时上调利率是必然的，同时，美元重拾趋势性的升势也是大概率事件。 ? 　　从资本市场的角度，美元的走强有赖于政府的去杠杆化的开始，即有赖于对美国债市依赖的减弱，这样的减弱必然会伴随基准利率的回升与债市价格的回落。考虑到美国商业银行和个人消费者资产负债表的修复，在可预见的2011年，美联储量化宽松政策的推行力度可能会低于预期。未来量化宽松政策的执行将更多的依赖国外资金，考虑到美国政府对于债市的依赖以及持有人结构的变化。 ? 　　美国利率水平持续的低于新兴市场国家，尤其是在可以预见的未来（1年内），包括中国在内的国家都可能会上调利率，这样的利率分化，长期来看，必然会产生美元升值预期。 ? 　　短期内美元不会大幅贬值，因为，人民币当前最好的选择理应就是稍微放宽对美汇率波动，坚决顶住升值压力，2012年后，压力自然会下降；欧元区比美国率先走出复苏迈向繁荣的可能性不大，欧元区的债务问题困扰解决仍需时日，欧元的率先走强可能较小。更重要的是，如果美元再次大幅贬值创新低，海外增持美债的信心会大幅受挫，同时对于美元未来升值预期会前所未有的强烈（如果前所未有的创新低），很可能债市价格急跌，利率急升。 ? 　　这并不符合当前美国的根本利益。对于二次量宽政策的执行可能会低于预期，也减弱了美元大幅贬值动力。如果量化宽松政策要继续，那么维持美债的价格稳定和低利率是一个必要的条件。 人民币汇改思考系列(二)：人民币的战略选择 ? 从工业化发展进程的纵向角度，在特殊的城市化进程和制度安排下，中国人口红利和土地红利延缓了要素价格的上涨，未来10年中国都将处于一个过渡期，当前人民币汇率保持稳定的必要性仍然不可改变。 ? 　　实际汇率的增长决定于生产率相对提升速度和要素收入的增长。贸易行业和非贸易行业之间生产率增长差异导致二者价格水平的分化，进而推升实际汇率。当前中国贸易行业生产率增速相对美国并不占优势，同时，生产要素价格的相对被压制，导致贸易和非贸易行业的价格上涨还没有发生明显的分化。在劳动力和工业用地价格还没有持续大幅上升前，保持名义汇率稳定，而让劳动力和土地价格温和上升将是一个更好的选择，尤其是对于中国这样一个城市化水平仍在不断提高，未来更加倚重内需的国家。 ? 　　中美贸易顺差的缩小有赖于中国在机械设备，尤其在电气机械为代表的主导性产业上更快的技术进步，如果不能开创更高级的要素禀赋优势，而仍然局限于传统的要素禀赋和出口优势产业，贸易顺差不仅面临国内要素价格上升的压力，同时也面对国际众多竞争对手的争夺。未来中美贸易顺差的缩小将会随着优势要素禀赋的变迁而实现，但这是一个相对缓慢的过程，产业结构的调整需要一个稳定的汇率环境，人民币升值会促进产业结构的升级，但是以快速消灭竞争优势产业的方式，而不是以提高要素禀赋的方式。 ? 　　灵活汇率能否增强货币政策的有效性，一定要有其他条件的配合，一者货币供给要相对稳定，目标单一，二者，生产要素价格本身没有出现暴涨的趋势，实际汇率的增长稳定。在可预见的很长时间内，美元仍将是中国的主要外汇储备，外汇占款问题将会长期存在，改变单一盯住美元的制度，很可能会再次放大外汇占款的问题。政策的多目标，很难保证货币供给的稳定性。 ? 　　应对人民币的升值压力，合理的做法是，守住兑美元浮动区间（参照新加坡的经验），先不急于对美元的脱钩，而是加紧对非美元的布局，淡化对美汇率，可以让名义有效汇率在一定的浮动区间内向上小幅升值（考虑未来的通胀水平，控制在5%以内）。根据美元在12年后重拾升势的判断，也为这种做法提供了可能。同时，2011年美元没有大幅贬值的需要，人民币汇改只要能够顶住升值压力，挺过2011年，之后随着美元的升值，人民币相应的升值压力就会减弱，甚至兑美元有相对贬值的可能性。 人民币汇改思考系列(三)：基于日本经验 汇率与要素价格调整的有序性，实质是出口广度与深度的演进，是出口产业