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A、H股协整关系与价格发现功能 　　摘 要：应用共同因子模型和市场信息份额模型分析A、H股在价格发现中的作用。考察A、H股的协整关系对两个模型的估计结果的影响。研究表明，共同因子模型可能得到有偏差的估计结果，而市场信息份额模型的估计结果是无偏的。应用2011年的分钟数据实证分析A、H股市场的价格发现功能，表明两个市场的价格发现贡献度大致相等。 　　关键词： 价格发现；协整关系；共同因子；信息份额 　　中图分类号：F830.9 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2013）04-0035-05 　　一、引言及文献综述 　　随着金融自由化和全球化的发展，越来越多的证券在不同市场同时进行交易。尽管这些在不同市场交叉上市的证券具有同质性，但是交易价格不尽相同。由于市场间的套利行为以及信息在市场间的传播，各个市场的价格相互作用和相互影响。近年来，随着金融国际化趋势的发展，交叉上市证券价格之间的引导关系已经成为市场微观结构理论的研究热点。 　　1990年证实所成立以来，我国很多企业选择在境内外发行股票。1993年，青岛啤酒首先实现了A股和H股的同时流通，截至2011年12月31日，同时在A、H股上市流通的股票有76家。 　　对交叉上市证券价格的研究已有文献主要应用共同因子模型（Gonzalo Granger，1995）[1]和市场信息份额模型（Hasbrouck，1995）[2]实证分析不同市场的价格发现贡献度。共同因子模型主要考察各个市场的价格在共同价格因子中的权重系数。信息份额模型主要考察各个市场的价格波动对共同价格因子波动的影响程度。 　　Garbade Siber（1979）[3]最早分析比较不同市场的价格发现功能，Stock Watson（1988）[4]将各个市场价格共同遵循的变动趋势表示为随机过程，提出了共同因子模型。Gonzalo Granger（1995）[1]改进了共同因子模型，将各个市场价格共同遵循的变动趋势分解为长期变动和短期变动，并考察各个市场对长期变动因子的影响程度。 　　Hasbrouck（1995）[2]考察了各个市场在共同因子波动中的地位和作用，提出了信息份额模型。由于信息份额模型既考虑了各个市场在共同因子中的权重系数，又考虑了各个市场对共同因子波动的影响程度，因而得到了广泛的应用（Harris et al.，1995；Chakravarty et al.，2004；Henker Martens，2008）[5-7]。Lien Shrestha（2009）[8]提出了修正的信息份额模型，从而可以得到各个市场信息份额的精确估计。 　　在国内，肖辉、吴冲锋、鲍建平等（2004）、徐信忠、杨云红、朱丹（2005）、华仁海、卢斌和刘庆富（2008）[9-11]应用共同因子模型和信息份额模型分析了国内外铜期货市场的定价功能。Ma、Swan、Song（2010）[12]采集2001～2007年的历史数据，分析比较了A、H股的价格发现贡献度。他们认为，由于内地投资者具有信息优势，内地市场具有更强的价格发现功能。 　　已有文献通常假设各个市场的长期均衡价格相等，未考虑协整方程系数对价格发现功能估计结果的影响。有鉴于此，本文选取2011年的分钟数据，在分析A、H股市场间的协整关系的基础上，分别应用共同因子模型和信息份额模型实证分析了A、H股的价格发现贡献度。 　　二、价格发现贡献度测算模型 　　本文将考虑协整方程系数的影响，在原有的共同因子模型和市场信息份额模型的基础上，进行变量变换和估计结果修正。 　　三、实证分析 　　在协整分析的基础上，引入协整方程系数，依据误差修正模型的向量自回归结果，分别应用共同因子模型和信息份额模型，实证分析A、H股市场的价格发现贡献度。 　　（一）样本选取与样本处理 　　截至2011年12月，A、H股企业已达到76家。除ST东电、ST科龙和ST北人之外，从其余73只股票中，选取符合要求的股票进行协整分析，筛选过程主要考虑以下几个因素的影响。 　　首先，考虑是否为国有控股企业。由于国有控股企业通常由专司国有资产管理之责的政府官员行使股东权力，股东行为更倾向于行政化，股票价格的非市场化程度较高，而且容易产生内幕交易行为。其次，考虑是否存在限售股。2005年6月至2009年12月，中国上市企业实行了全面的股权分置改革，所有限售股将逐步转变为流通股，限售股的存在减少了股票的市场供给，导致股价虚高，从而使得价格不能充分地反映最新的市场信息。最后，考虑A、H股的股本比例。A、H股的股本比例对两个市场的价格发现功能有重要影响。有鉴于此，选取A、H股本比较接近的股票。综上所述，最后选取马钢股份、民生银行、中兴通讯、中国铝业、中国平安和招商银行六家企