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壳资源价值对IPO抑价影响分析 　　[摘要] 本文以中小板市场为样本，运用多元线性回归模型研究壳资源价值对IPO抑价的影响。在引入壳资源价值变量后，模型可以更好地解释上市企业IPO抑价现象，可见中国股市的高IPO抑价与政府管制产生的壳资源价值有较大关系。其中，新股发行审批制度、公司规模对新股发行抑价影响尤为显著。 　　[关键词] 壳资源价值 IPO抑价 中小企业板 壳公司 　　一、引言 　　IPO 抑价（ Initial Public Offering Underpricing）是指新股上市后的股票首日收盘价相对其发行价格存在显著的超额收益的现象，因其违背市场有效性而被称之为“IPO 之谜”，为了试图探究“谜”背后的真相，国内外学者展开了从理论到实证的广泛研究。目前对中国IPO抑价的解释仍处于应用西方主流假说阶段，而忽视了对中国市场的内生性制度和政府管制的研究。因此，本文试图对中国远高于发达国家的IPO首日抑价给出符合中国制度框架的解释，认为中国市场IPO高抑价的根本原因在于——上市公司的壳资源价值。我们引入证券市场管制的产物——壳资源价值，分析壳资源价值对IPO首日抑价的影响。我们以中小板市场为样本，运用多元线性回归模型研究壳资源价值对IPO抑价的影响，在此基础上为证券市场的市场化改革提出建设性意见，希望能为我国IPO 抑价现象提供一条新的研究途径。 　　二、模型构建 　　1IPO的高抑价是由于中国独有的壳资源价值 　　本文从壳资源价值角度来考察中国公司发行新股的高抑价现象。壳资源是指由政府赋予的上市交易的资格，其产生的根源是以发行配额制度为核心的证券市场管制，是政府行政性地干预证券市场的结果。所以笔者认为IPO溢价的根本原因在于上市公司的壳资源价值。即认为上市公司壳资源的存在形成了新股首次公开发行的收益平台，无论企业的效益如何，行业是否具有发晨前景，也无论企业实际的管理水平如何，上市后都会有可观的涨幅，因此形成中国自己独具特色的“新股发行定价之谜”。 　　壳资源价值表现在，不管上市公司资产质量和盈利能力的好坏，都会获得远超过其自身价值的股价和畸高的初始回报率。壳资源的价值包括“壳”的内在价值和虚???价值。壳的内在价值是指其清算价值，包括“壳”公司的净资产价值 和“壳”公司的无形资产价值，壳的这部分价值可以通过资产评估来确定。“壳”的虚拟价值是由于“壳”资源稀缺产生的，它代表着上市流通的权利，由市场行为决定，其数额等于上市公司的市场价值与假设该公司未上市时的市场价值的差额。 　　与传统的关于新股定价的传统假说相比，用壳资源价值解释新股发行定价的抑价现象有如下优点：一、管制新股价格是重要的影响新股收益的因素，但由于缺少必要的科学计量方式，因而相关的研究只能停留在定性考察和政策建议层面。本文用壳资源可以给出明确的解释，并在确定壳资源价值代理变量的基础上进行计量研究，是用计量方法研究政府对证券市场管制行为的新尝试。二、首次使用反映中国特殊制度安排的壳资源价值概念来解释新股短期价格行为，得出符合中国制度特点的合理解释，避免国外传统假说对中国证券市场解释乏力和牵强的不足。 　　2壳价值的度量指标。 　　2.1股本规模 　　壳公司股本规模越小，壳资源价值越高。首先，买壳上市控制小盘股比大盘股付出的成本小得多，但同样获得上市公司的资格，即小盘股具有收购成本低、股本扩张能力强的优势。其次，同样的注入资产，借壳成功后股本小的壳公司重组后每股收益会更高，相应的市盈率也会更低，更容易获得投资者的认可。 　　2.2流通股比例 　　流通股比例越高，壳资源价值越高。对于流通股，欲买壳上市的公司可以通过市场操作来收购，而对于非流通股，则只能通过谈判来商议购买问题，这一过程往往会更加艰辛和复杂。因此，对于流通股比例较高的上市公司，很可能不需要进行与非流通股持有者的谈判就可以获得足够的股份从而实现壳公司的收购，可以规避“要约收购”和降低收购总成本，因此具有较高的壳资源价值。 　　2.3第一大股东持股比例 　　第一大股东持股比例越高，壳资源价值越低。首先，相比小股东，大股东的对买壳收购的要价更高，因此，第一大股东的控制力越强，收购成本约高。其次，大股东的“隧道挖掘”效应会对壳资源价值产生负面作用。 　　2.4壳资源资产专用性。 　　资产专用性越高，壳资源价值越低。在买壳上市等重组时，收购方买到的不仅是上市资格，还有被收购公司的资产，资产专用性程度越强，对于收购方而言则价值越低；专用性程度越低，则对于收购方价值越高。例如，工业企业的资产专用化程度最高，买方得到资产后合理使用的可能性最小，因此资产转让价值损耗最大，从而表现出的首日抑价就最低。而房地产行业专用化程度较低，资产容易被收购方合理使用和处置，市场厚度较高，从而首日抑