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中国最新资本结构理论对企业融资实践启示 　　【摘要】资本结构与企业价值的关系是经济学中一个前沿课题，在西方研究广泛，流派众多，最受诺贝尔经济学奖的青睐，著名的资本结构理论MM理论、米勒定理的创立人分别获得这个奖项。但是，由于人们始终未能找到资本结构与企业价值间的函数关系，研究结果还是不尽人意。2009年在我国奇迹般出现一种新的资本结构理论——CHH资本结构理论，它通过严格的数学推导，找到了人们最为关切的资本结构与企业价值之间的函数关系，建立起了一系列的企业价值方程，运用这些方程和方程图像得出以下结论：在不考虑企业财务风险和代理成本的情况下，“利差收益”、“抵税收益”是负债资本结构中最为本质的东西，不管是否考虑企业所得税，增加负债有时会使企业价值上升，有时也会使企业价值下降，在特殊情况下，资本结构的变化才不影响企业的价值。在以债券价值为资本结构变量的企业价值方程和加权平均资本成本方程中，直线上升、直线走平（即MM理论所说的资本结构与企业价值无关）、直线下降是增加负债对企业价值影响的三种形态。而曲线下降、直线走平、曲线上升则是增加负债对企业加权平均资本成本影响的另外三种形态。这些创新的理论观点和方程图像，对企业的融资实践有着新的启示。 　　【关键词】资本结构；CHH资本结构理论；利差收益；抵税收益；MM理论；米勒定理；权衡理论；鸟啄次序理论；融资实践；启示 　　企业的建立、生存、发展需要一定的资本，怎样筹集资本是现代经济学中久研不衰的课题。股权融资、负债融资是组成企业长期资本的两大基本来源，资本结构就是企业长期资本的资本属性和内部构成形态的总称。资本结构理论是研究权益资本和债务资本相互间关系的理论，是研究资本结构变化对企业价值影响的理论，在金融学和财务管理学中占据十分重要的地位。资本结构课题在西方已有相当广泛的研究，并形成了众多的理论流派。其中最为著名的MM理论、米勒定理的创立人还分别获得了诺贝尔经济学奖，在经济理论界影响重大。所以，在探讨出自中国的最新资本结构理论——CHH资本结构理论对企业融资实践的启示之前，有必要对已有资本结构理论进行简单的回顾。 　　一、西方国家资本结构理论的简单回顾 　　资本结构是个十分古老而又神秘的课题，伴随着借贷的出现就已经摆在了人们面前。由于18世纪的工业革命，致使西方国家的经济有较快的发展。作为经济理论研究的一个方面，资本结构理论的研究也在西方国家最早兴起。资本结构是企业筹资决策的核心问题，资本结构优化与实现企业财务管理总目标密切相关。一般认为，企业财务管理的总目标是实现企业价值的最大化或股东财富最大化，而不同的资本结构影响着企业价值的高低。因此，研究资本结构所要解决的主要问题是如何优化资本结构来降低资本成本，促使企业价值最大化。由于人们在不同时期对资本结构有着不同的认识，形成了不同时期的资本结构理论。概括来说，可分为早期资本结构理论和现代资本结构理论。 　　1.早期资本结构理论 　　早期资本结构理论对资本结构的研究是建立在一系列假设基础上进行的，并未形成完整、系统的资本结构理论体系。由于研究所依赖的假设条件不同，形成了三种不同的学说 　　（1）净利法。净利法理论其基本观点是：在筹资方式中，负债成本率低于权益成本率；财务杠杆率的变动不影响负债成本率和权益成本率。根据这两点基本认识所得出的结论是：企业资本成本率会随着财务杠杆率的提高而下降；企业总价值或普通股市场价格会随着财务杠杆率的提高而增大。 　　（2）经营净利法。经营净利法理论认为，虽然负债成本率低于权益成本率，但提高财务杠杆率所产生的财务风险将导致权益成率上升，从而抵消财务杠杆率的变动对资本成本率的影响。所以这种理论所依赖的基本假设是财务杠杆率的变动不会对企业资本成本率产生任何影响。基于这促假设所得出的结论是：企业价值不受资本结构变动的影响，即不存在最优资本结构问题。 　　（3）传统法。传统法理论假定：企业财务杠杆率提高必然导致财务风险增加，而财务风险增加又必然会引起负债成本率和权益成本率上升；资本成本率与财务杠杆密切相关，并非独立于企业的资本结构；负债成本率低于权益成本率时，虽然，当财务杠杆率提高到一定程度时负债成本率也将上升，但负债成本率的上升幅度低于权益成本率的上升幅度。所以，企业存在最优资本结构。最优资本结构处于负债大于零，但低于100%的某一点上。 　　由于早期的资本结构理论是建立在对投资者行为的假设而非精心构造的理论基础或统计分析之上而得出的，所以一些学者认为对企业资本结构的应用并无多大实际意义。 　　2.现代资本结构理论 　　现代资本结构理论是上世纪五十年代以后陆续创立的资本结构理论，主要有以下的观点： 　　（1）MM理论 　　美国著名经济学家莫迪里亚尼和米勒（Modigliani and Mil