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成品油涨价之怨折射资本市场制度缺失 清明刚过，成品油又涨价了，尽管自成品油定价机制确定以来这早已不是第一次涨价了，而且也不是涨价幅度最大的一次，但其引起的怨声似乎比以往都高了许多究其原因主要有二：一是眼下民众正经历通货膨胀压力，而新调整的CPI权重又强化了成品油价格的份额，成品油在这个时候涨价岂不是要给通胀雪上加霜？二是凡事都怕有个对比，几乎就在国家发改委宣布成品油价格上调的同时，我们的邻居、几乎滴油不产的韩国居然下调了成品油价格。同样都是经历原油涨价，为何有人涨价有人降？ 于是有人怀疑，是不是我们的定价机制出了问题？或者我们的炼油企业管理不善？对于这些猜测，我相信你要任何人在短时间内直接给出明确的答案都不大可能。比如定价机制，粗略地看，发改委执行的成品油定价机制似乎也还算科学，至少，起执行过程是有章可循的。至于炼油企业的管理水平，局外人很难具体说出一二三来，我们又如何指责呢？ 不过，这并不是说我们这些局外人就没有办法推测其中的逻辑了，事实上，现代金融市场的一个重要意义就在于其可将隐藏在价格背后那些不为人知的事含蓄而又准确地反映出来。就拿炼油企业来说，尽管我们不知道其内部信息，但其市值的变化总归有其道理。很多人都认为，成品油涨价有利于石化企业提升市值，但令人奇怪的是，每次成品油涨价后石化企业的股价表现并不尽如人意。就拿去年下半年以来的几次成品油价格上调为例，几乎每次上调之后中石油、中石化的股价都要跌一次，有时跌的还挺吓人。比如去年10月26日那次调价，中石化的股价从9.41元跌到8.97元，跌幅达到4.7%，远大于当天大盘跌幅。中石油的情况也大致如此，这样的现象难道不值得思考吗？ 也许有人会说，之前市场已经估计到涨价窗口，因此涨价预期已经反映到此前股价中了。那么我们不妨把时间坐标再拉得长一些，仍以去年下半年至今为例，去年8、9月份，93号汽油的价格是每升6块多钱（以哈尔滨价格为例），到此次成品油调价，该价格已经涨至7.4元，涨价幅度为23%。而此间中石化得股价却下跌3%（从8.97元跌至8.69元），这难道还是信息的吸收效率???题吗？ 我估计那些支持成品油涨价的人可能在这要抓住我的“漏洞”了：这时期国际油价涨幅超过20%，所以才造成了“即使国内成品油价格涨幅达到23%也抵补不了成本的上升所带来的负面效应”的局面吗？所以说，国内成品油价格还是很“克制”的，有什么好指责的呢？ 每说起炼油的成本与企业市值的关系时，我总忘不了至今仍市值名列世界第一的埃克森美孚公司。该公司合并前市值之和远没有现在这么大，这些年美国的成品油价格也没像我们这么涨（实际上，时至今日美国的成品油裸价仍低于中国），怎么人家的市值就不受国际油价的影响呢？金融学对此的解释是，合并后的埃克森美孚相当于“自创”了一系列期权头寸：作为生产原油的埃克森公司“无偿”为美孚提供了买方期权，而美孚则送给埃克森免费的卖方期权。这两项几乎没有期权费的期权组合（这可是长期期权组合）不仅为公司赚取了本该付出的期权费，更重要的是它大大提升了合并后的埃克森美孚抵御石油价格与石油化工产品价格波动风险的能力，市场凭什么不给人家一个很高的估值定价呢？ 这么说来，我们的石化企业也不差，中石油名义上只产油，而实际上却有着庞大的石油化工产业；而中石化不仅炼油，这些年光在海外就投资多少油田？这些头寸的对冲关系在埃克森美孚那里就是有价值的，怎么到了我们手里就不灵了呢？这些问题单从定价和管理是说不清的。 实际上，发改委根据国际油价成本来确定成品油价格的做法相当于给石化双雄做了免费的套保，把双雄在炼油领域的价值直接变成了固定收益证券，从而使市值打了折扣。我们一再说，套保不能提升企业的价值，只能使市值受阻，或者至少可以说不是最优方案，否则，任何新发股票都应该在集合竞价之初就打包抛出，而不是通常这样分批抛售。若真如此，各大证券交易所岂不是可以集体关门了吗？ 但双雄的问题还不止于此，按理说，就算炼油业务做了套保，但还有产油部分暴露在原油价格波动风险中，这对任何拥有油田的企业来说都应该是高价值的（就好比金矿面对黄金价格波动一样），更何况这些年来双雄从未停止过投资油田的脚步，这部分价值总该稳步增长吧，可为什么也没有得到市场的认可呢？这恐怕还要回到资本市场来寻找答案了。 资本市场除了给予企业以市值定价以外，还为企业公司治理结构提供了必要的激励与约束机制。从双雄的业务结构看，目前的成品油定价机制仅仅是把炼油业务包在襁褓中，应该不会影响其产油业务的价值，但市场并不这样认为。一个明明可以自我对冲的企业，一个明明有了这种对冲关系因而有能力将自己暴露在价格波动风险中的企业，我们却用政策保护的办法将其保护起来，这与其说是保护还不如说是剔除了激励企业成长的市场机制。在这种无市场激励的环境中，企业不会在管