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上市企业债权治理对企业经营绩效影响实证研究 　　摘要：债权治理是公司治理的一种重要方式，可以有效地抑制代理成本，提高上市企业治理效率，提升上市企业的经营绩效。本文选取2010、2011、2012年上证180成分股为样本，采用多元回归分析法对上市企业债权治理与企业经营绩效的关系进行实证检验，结果表明我国上市企业普遍存在着债权治理功能缺失或低效率。基于检验结果，上市企业可适当增大长期负债比例，优化公司资本结构，提高企业财务绩效。 　　关键词：上市公司；债权治理；企业经营绩效 　　一、引言 　　长期来，由于受股权至上理论的影响，提及公司治理，人们往往首先想到对公司内部股东会、董事会和监事会的构建和完善，而忽视债权人在公司治理当中的作用。实际上，由于资本市场的发展，公司融资结构的变化，债权治理在制约经理层、提高公司治理效率方面正越来越起到至关重要的作用。债权治理的理论基础是利益相关者理论，认为公司治理的中心应该加以扩展，而不应仅仅限于股东。具体来讲，债权治理的必要性在于：第一，根据利益相关者理论，公司债权人不再是被动的、消极的利益相关者，债权治理可以缓解我国的内部人控制问题。我国很多上市都是国有企业改制而来，国有股一股独大，而实际在公司治理过程中国有资产管理功能未到位，使得大股东失控甚至国有股权的代理人和公司的内部人合谋来损害中小股东和其他利益相关者的利益。而如果让债权人参与到企业的治理中去，债权人和公司之间的软约束就会变成硬约束，对经理层形成激励机制。第二，债权人是我国公司融资结构变化的最终要求。资料表明，在我国所有企业的资产总额中，债权人的出资额远大于投资人的出资额。具体表现为产权比率的平均值均大于1，总平均值为1.74，可见在我国债权人构成了公司的主要参与者，其承担的风险与股东相比也显得有过之而无不及，所以理应参与到公司的治理当中去。 　　二、文献综述 　　国外关于债权治理效率的理论和实证研究大多是以债权融资中的代理问题为出发点。Williamson （1985） 从资产专用性的角度分析了股权与债权两种融资方式的治理效率，将债权和股权看做是可以相互取代的治理方式而不是融资工具，其中，债权是通过制约的方法，而股权则是通过更多的自由裁量权来发挥其作用。Masulis（1983）的实证检验表明，企业绩效与负债水平呈正相关关系，能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.25～0.45 之间。Aivazian（2005）检验了负债融资对公司投资支出的影响作用，支持了负债具有约束过度投资的理论。国内的理论文献主要是针对股权结构在公司治理中的作用，对债权比例与公司治理的研究较少。现有的债权治理研究侧重于资本成本、财务杠杆比例及税盾效用等。杜莹和刘立国（2002） 选取288个观测值为研究对象进行回归分析，结果表明债权的治理效应对公司绩效产生了负面影响，说明债权在公司治理中没有发挥出应有的作用，即债权治理表现出无效性。借款负债对企业经营业绩和股东财富的波动有一定的稳定作用，但是随着公司的业绩水平和市场竞争能力的变化，这种稳定作用的显著程度也不相同。马君潞、周军等（2008）选择了1998～2006年期间上市的1373家公司作为研究样本，结果表明，债权治理对管理者和股东之间的代理成本约束作用不明显，对控股股东与小股东之间的代理成本的影响则具有两面性。总体来看国外研究成果较为丰富且在实证研究这一块也做得比较多。国内对债权治理研究还比较零散、不系统，故我国学者应该对债权治理对企业经营绩效的影响做更为深入的研究。 　　三、研究设计 　　（一）、研究假设 　　资本结构理论认为，适当的负债可以减少股权代理成本。有效的债权治理有利于提高上市企业绩效，即债权的治理效应会对企业经营绩效产生正面影响。因此，本文提出假设1。 　　假设1： 长期负债筹资能够发挥债权的治理效应，与企业经营绩效显著正相关。 　　另外，从公司控制权理论来看，股本和债务都是重要的控制权基础。负债是一个能够解决公司外部股东与管理者代理问题的约束机制，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时控制权从经营者或股东转移给债权人。由此，本文提出假设2。 　　假设2： 不考虑其他因素，假设负债水平与企业经营绩效具有显著的负相关关系。 　　（二）、样本选择与数据来源 　　由于上市公司受市场环境、宏观经济等因素的影响各不相同，为了使样本具有可比性以及能较为准确地把握上市公司债权治理与公司绩效的关系，本文选择的样本为上证180成分股中的2010、2011和2012年度的有关财务数据，剔除40家金融保险类公司，剔除部分数据缺失样本，最后得到的样本公司为122家，所有财务数据均来自国泰安研究数据库和上市公司财务资讯网。所用的统计软件是STATA11版。 　　（三）、变量的