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商品行业：愈发确信短期面临下行风险，但仍存在中长期上行空间 2011年 4月 15日 全球 商品市场观察 研究报告愈发确信短期面临下行风险，但仍存在中长期上行空间 当前异常高的原油价格正面临越来越大的下行风险，因此我们建议在 3-6个月内低配大宗商品，但从 12个月来看，鉴于未来一年基本面可能紧缩，我们维持高配建议。 我们建议暂时将投资配置下调至低配... 大宗商品的回报率已显著优于其它市场，这在很大程度上归因于利比亚原油生产中断以及市场对中东北非地区骚乱可能导致另一个产油国生产中断的担忧。不过，虽然骚乱向其他地区蔓延的风险仍较高，我们仍认为原油价格的涨幅已超出当前经济基本面的支撑。我们还认为，随着油价攀升至异常高的水平（与 2008年春的水平相近），近几周来短期下行风险已有所上升，包括美国需求锐减的初步迹象显现、尼日利亚举行选举、利比亚可能停火以及对骚乱蔓延的担忧助推市场多头仓位创新高。此外，短期内基本金属供需格局趋松暗示着铜库存降至极低水平及由此引起的价格飙升被推迟至 2011年之后，同时，近期黄金价格已上涨至接近我们短期目标价格的水平。因此，我们建议在 3-6个月内低配大宗商品。 ... 但我们认为从 12个月来看，大宗商品回报仍存在上行空间 若不考虑更多的原油供应冲击，我们认为大宗商品 12个月回报仍存在上行空间，尤其是在油价如我们预期有所回调之后。除非油价继续持续上涨至抑制需求的程度，否则我们认为原油需求增速仍将超过供应增速，并导致明年晚些时候的库存和欧佩克闲置产能大幅下降。一旦利比亚生产保持中断迟迟无法复产，这一进程将会加速。同时，我们认为铜库存降至极低水平的情况将延迟出现，但仍不可避免，目前来看可能被延至 2012年二季度；在实际利率较低的情况下，金价上涨可能会持续至 2012年。最后，我们认为大豆供应出现缺口可能导致大豆价格走高；因库存水平较低，主要农产品价格的风险均趋于上行。因此，我们维持 12个月的高配建议，但将 12个月回报率预测从 14.3%下调至 10.0%。 Allison F. Nathan (212) 357-7504 allison.nathan@gs4 高盛集团 杰夫·可瑞 +44(20)7774-6112 jeffrey.currie@gs 高盛国际 David Greely (212) 902-2850 david.greely@gs 高盛集团 Damien Courvalin (212) 902-3307 damien.courvalin@gs 高盛集团 Joshua Crumb +44(20)7774-2535 joshua.crumb@gs 高盛国际 Samantha Dart +44(20)7552-9350 samantha.dart@gs 高盛国际 Johan Spetz +44(20)7552-5946 johan.spetz@gs 高盛国际 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net2011年 4月 15日 全球 高盛全球经济、商品和策略研究 2 Hedging and trading recommendations Petroleum Hedging recommendations Consumers: Concerns about the potential for further oil production losses in the Middle East and Northern Africa (MENA) have pushed prices ahead of where fundamentals currently suggest. Consequently, we recommend waiting before hedging core long-dated volumes. However, with effective OPEC spare capacity now below 2 million b/d, any further supply disruption will push prices up sharply, suggesting consumers should consider options strategies to mitigate this upside risk to prices. Refiners: Refining margins have recently shown counter-seasonal strength. However, this strength largely owes to the local weakness in WTI. A