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我国上市公司并购融资偏好实证研究 　　摘 要：选取2013年到2015年沪市发生并购活动的501个A股上市公司为研究样本。运用MultinomialLogit模型研究分析沪市A股上市公司并购融资偏好。结果发现：并购的规模越大上市公司偏向于权益融资；实施并购公司的资金量充裕会对融资方式产生显著影响；实施并购公司的破产风险越高越倾向于权益融资；公司的盈利能力、成长能力对融资方式的影响不显著。 　　关键词：Multinomial Logit模型；上市公司并购；融资偏好 　　一、引言 　　在党的十八大召开后，党明确提出了完善我国现代企业制度建设，我国企业的发展问题成为了热点。企业可以凭借着并购迅速地扩大生产规模、获取竞争优势，并购是企业在发展过程中采取的一种战略。根据普华永道发布的数据，中国并购市场在2015年创下了记录，交易数量上升37%，交易金额上升84%达到7340亿美元。国内投资并购、私募股权投资和海外并购活动均实现强势增长，超过114项交易的单笔交易金额超过10亿美元（创下历史记录），交易总额上升84%。成功地并购活动是离不开资金的支持，上市公司进行并购时必须考虑不同融资方式带来的利弊、融通资金的规模以及融资渠道的畅通。最优的融资安排不仅可以募集到充足的资金，同时有利于降低企业的融资成本和财务负担，为企业并购之后良好运作提供有力保障。研究上市公司并购融资偏好对于并购活动的顺利实施以及并购后公司的有序运作都有着重要的研究意义。 　　二、文献回顾 　　郝艳艳（2007）在股权全流通的背景下，通过统计描述发现我国上市公司并购融资顺序：内源融资、银行贷款、股权融资、银行贷款与内源资金的结和、最后是其他类融资方式。雷辉、肖羚和吴婵（2009）同样以股票全流通背景研究我国上市公司并购融资偏好，结果发现我国上市公司并购首选内源融资，其次是股权融资，最后才是债务融资；企业在选择银行贷款时，首选短期借款，其次是长期借款，从研究结果来看我国上市公司并购融资顺序有悖于融资优序理论。何慧玲（2013）研究发现我国上市公司并购融资时，成长能力越强企业越偏向于权益融资，这与国外发达国家截然相反。唐蓓、潘爱玲（2014）以市场择时假说为基础，上市公司股票被高估，上市公司并购就会偏向于权益融资。安俊、樊燕萍（2014）研究煤炭企业并购融资，结果发现并购的目标资产规模小、实施并购的企业利润规模大小实施并购的企业历史负债规模、市盈率等因素会影响企业并融资方式的选择。 　　国内研究上市并购包括并购的动因、并购的过程以及并购活动结束后经营绩效等问题，上市公司并购融资也属于并购活动中的一个重要问题，从笔者掌握的文献来看，上市公司并购融资研究偏好的实证研究文献较少，融资偏好实证研究多采用二元Logit回归或者是多元线性回归，本文所选择的MultinomialLogit模型适用于分析因变量为无序多分类的情况，本文希望从研究结果中为并购融资方式研究提供一些借鉴和启示。 　　三、研究假设和理论分析 　　本文研究的并购融资方式有：自有资金（即内源融资）、负债资本、权益融资三种。本文目的在于研究我国上市公司并购融资方式的影响因素，融资方式的影响因素可分为内部因素和外部因素，内部因素可分为企业特征因素和治理结构因素。外部因素是存在于企业外部，诸如宏观经济环境、法律环境等等。本文变量选取都是内部因素。 　　1.并购的规模 　　在安俊、樊燕萍（2014）研究中提到了并购的规模，在现实中企业并购必须考虑到并购规模大小，来决定融资方式。当并购规模小时，企业可以通过内源融资解决资需求，使用内援融资不需要还本付息、不会稀释原始股的每股收益和控制权。当并购规模增大时，此时内源资本不能满足并购的资金需求，企业必须采取外部融资，权益融资与债务融资相比，权益资本不要还本付息，支付股利与偿还贷款利息相比没有硬约束，所以企业可能会偏向于权益融资，因此提出假设： 　　H1a：自有资金与权益融资相比，并购规模越大越偏向于股权融资。 　　H1b：债务融资与权益融资相比，并购规模越大企业偏向于权益融资。 　　2.企业现金充足量 　　根据Frank和Goyal（2003）研究发现，企业需要进行外部融资时，企业会优先选择权益融资。根据文世伟（2013）研究结果显示，企业存在较少资金需求时，企业倾向于内源融资。本文据此提出假设： 　　H2a：自有资金与权益融资相比，企业现金量充裕时，企业偏向于自有资金。 　　H2b：债务融资与权益融资相比，企业需要外部资金时，企业偏向于权益融资。 　　3.破产风险 　　本文以资产负债率衡量企业破产风险，程建伟（2007）发现企业资产负债率意味着企业破产风险越高，其企业越偏向股权融资，本文借鉴程建伟（2007）研究结果，提出假设： 　　H3a：