2018半年度报告·半年度.PDF

宏观研究 2018 半年度报告·半年度 经济下行，核心变量在政策调整 股指相对利率债的性价比在提升 —2018 年宏观、债券、股指半年报 分析员： 何慧 电 话： 021 邮 箱： hehui@ 咨询证号： Z0011420 目 录 摘 要 2 1 经济基本面：投资与净出口动能减弱，经济下行压力大 3 1.1 总体判断：“防风险”不动摇，经济下行压力大 3 1.2 供需角度：供需总体走弱，投资与净出口动能不足 3 1.3 价格通胀：中美通胀分化，国内PPI 大概率走低 5 2 政策基调：宽货币，紧信用，强监管 7 2.1 货币政策： “宽货币”防信货断崖， “紧信用”挤存量风险 7 2.2 财政政策：地方政府去杠杆，广义财政支持减弱 8 2.3 监管政策：结构去杠杆，从金融蔓延至实体 9 3 股债市场：股指相对于利率债的性价比在提升 11 3.1 市场表现：债强股弱，跷跷板显著 11 3.2 市场情绪：避险需求升温，风险偏好下降 12 3.3 运行逻辑：核心变量在政策调整，“紧信用”边际缓解 12 3.3 操作建议：债市高位震荡，股市以时间换空间 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 14 页 宏观研究 摘 要 上半年，股跌债涨商平，核心驱动为经济运行的滞胀特征，以及中美贸易战对滞胀预期的强化，其中， 对国内而言，滞胀状态中滞因子强于胀；对美国而言，滞胀状态中胀因素强于滞。下半年，市场仍将聚焦于 滞胀及贸易战的负面影响，以及政策调整的对冲效用评估。（强调市场） 美元指数 人民币 WIND商品 南华商品 股指期货 国债期货 日期 USDX.FX CNYX.IB CCFI.WI NH0100.NHF IC.CFE IF.CFE IH.CFE T.CFE TF.CFE 2018-06-30 94.5183 95.66 1090.04 1385.87 5185.40 3477.20 2457.20 95.88 98.39 2017-12-31 92.2574 94.85 1094.30 1407.05 6280.80 4039.80 2869.20 93.17 96.61 变化(%) 2.45% -0.85% -0.39% -1.51% -17.44% -13.93% -14.36% 2.91% 1.85% “防范系统性风险”作为十九大报告正式提出的三大攻坚战之一，一直是 2018 年以来宏观调控和 金融监管政策的首要目标。2017 年持续 1 年的金融严监管与去杠杆政策，有望从金融领域扩展到实 体领域。2018 年下半年，“防风险”大方向不会动摇，经济下行压力大，财货政策可能出现微调。 2018 年上半年，防风险与去杠杆政策得到了全方位地推进，并取得了相当显著的效果。但与此同 时，“紧信用”带来的广义信贷的剧烈收缩与企业违约事件的频发成为上半年资本市场关注的焦点。 上半年的宏观政策，收紧的政策都进行得相对坚决，而放松的政策则大多是边际上的调整，且政策力 度相对温和。因此，当前政府防风险政策的优先级仍然要高于稳增长，防风险和去杠杆大方向不变， 但力度有望缓解。下半年的核心变量在政策调整，重点提示关注7 月下旬召开的中央政治局会议。 上半年的国内外风险事件较多，对于市场情绪方面的影响有着不可估量的影响，避险需求升温，风险偏 好下降，也是造成国内债市上涨、股市下跌的一个重要因素。上半年外部环境主要有三个风险变量：第一， 美国掀起的中美贸易战是上半年牵动资本市场神经的最重要事件之一。第二，地缘风波推升油价对于通胀及 政策的扰动。第三，海外金融市场的动荡加剧向国内金融市场的传导。