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金融创新的经济效应与最优衍生品设计 PAGE 2 金融创新的经济效应与最优衍生品设计 王艺明 厦门大学1738信箱，361005； HYPERLINK mailto:mikewang@ mikewang@；Tel:内容摘要：本研究的目的是建立在低风险与不完备市场的假设下，探讨金融创新对于市场和社会福利的影响，而后从社会规划者的角度，设计一个最优衍生性资产。研究所得到的结论为：在低风险及无交易成本存在的假设下，最优的衍生性资产是其标的资产的报酬中风险项的二次式，如最简单的期权。然而，如果在模型中加入资产的交易成本后，上述关于创新的社会福利效应及最优衍生品的结论是否依然成立，则有待后续的研究。 关键词：金融创新；社会福利；最优衍生品设计 JEL Codes: C63, D52, G12 作者简介：王艺明，1976－，男，汉族，福建厦门人，厦门大学经济学院博士、讲师。论文发表在《经济研究》、《统计研究》、《数量经济技术经济研究》和《投资研究》等期刊上。 该论文研究领域为——数理经济与计量经济学 目录 一、绪论 二、文献探讨 （一）资产市场均衡分析——近似方法 （二）金融创新的经济效应 1、Detmeple and Selden（1991） 2、Elul（1995） 3、Cass and Citanna（1998） 4、Schemedders（2001） 5、小结 （三）最优衍生品设计 三、研究方法 （一）非奇点时采用的局部近似方法 1、泰勒级数近似 2、解析函数的隐函数定理 （二）分岔方法 （三）Judd and Guu模型 1、低风险（small risks）假定 2、低风险条件下的资产组合需求 3、存在单一风险资产条件下的资产市场均衡 4、存在单一衍生资产条件下的资产市场均衡 四、模型I：存在有限类交易者 （一）风险容忍度 1、传统风险容忍度 2、偏态容忍度（Skew tolerance） 3、峰态容忍度（Kurtosis tolerance） （二）存在三类交易者 1、创新的金融市场效应 2、社会福利效应与最优衍生品设计 （三）存在M类交易者 1、创新的金融市场效应 2、社会福利效应与最优衍生品设计 五、模型II：存在有限类风险资产 （一）存在两类风险资产 1、创新的金融市场效应 2、社会福利效应与最优衍生品设计 （二）存在N类风险资产 1、创新的金融市场效应 2、社会福利效应与最优衍生品设计 六、模型III：存在交易成本的情况 1、创新的金融市场效应 2、社会福利效应 3、一个数值例 七、结论 参考文献 一、绪论 一般而言，金融创新包含两种含义，一种是交易系统的革新，另一种是将新的资产引进市场。而本文所研究的金融创新是指第二种解释，我们假设新引进的资产的报酬可以分解为两部分，一部分在已有资产的跨度空间（spanning）之内，另一部分则包含描述创新的随机项，由此我们可以应用定价公式如CAPM或CPF（Luenberger, 2002）来为其定价。现有文献的研究结论通常认为，金融创新的社会福利效应是不确定的（uncertain）。 Hart（1975）对该问题的讨论指出，“如果一个经济体中包含超过一种产品，或持续超过两个阶段，那么其均衡通常不是帕累托最优的，一般的连续性和凸性假设下的均衡可能不存在。不存在的原因是，当市场不完备（incomplete）时，消费者预算函数通常不是上半连续的（upper semi-continuous）（更进一步，该不连续导致消费者需求函数的不连续）。”他研究得到的结论是，“如果我们从市场不完备开始，开放新市场可能使情况恶化而不是好转。只有当所有的不完美（imperfection）消除后（即所有的市场均开放），我们才能确信可获得任何整体效用的提升。” Elul（1995）在其文献述评中指出，当市场不完备时，分析金融创新遇到的困难在于，“引进新资产通常对经济产生一个不连续的，而不是平滑（smooth）和可微（infinitesimal）的变化。这是因为，不可能仅加入少量该资产，一旦引进某资产，经济主体即可任意买入或卖空该资产。”他提出一个可行方法以解决该问题，通过该方法，我们仅需要考察这么一些资产，当它们被引入均衡的经济体时，没有经济主体愿意买入或卖出该资产。 Cass and Citanna（1998）提出分析不完备市场中金融创新的社会福利效应的另一种方法，所得到的结论是，新资产的引进可以使个体的福利增加或减少，而且给出了在一般均衡模型中，对金融结构的某些创新可以提高福利水平的条件。 上述研究的结论似乎有悖于经济常理。因为不完备市场均衡通常是次优的（suboptimal），而金融创新使金融资产的跨度空间（spanning）扩大了，使经济主体（agen