行为资产定价理论综述3.pdf

2004 年第 6 期 行为资产定价理论综述 陈彦斌 　周业安 ( 中国人民大学经济学院　100872) 　　内容提要 :如何刻画投资者行为是资产定价理论 50 年来发展的主要脉络 。在消费资 本资产定价模型基础上 ,通过修正投资者的效用函数而发展起来的行为资产定价理论 ,对 投资者行为的认识达到了新的高度 。本文构造了行为资产定价的一般均衡研究框架 ,指 出了此框架与行为金融理论的区别 ,并在此框架下 ,综述了当前流行的行为资产定价模 型 。文章最后分析了行为资产定价理论的下一步发展方向。 关键词 :行为资产定价理论 　效用函数 　消费资本资产定价模型 ( ) 研究中所起的关键作用 坎贝尔等 ,2003 ,第 1 页 ,不过 一 、引　言 这种不确定性的处理实际上背离了早期奥地利学派 、 在实际的市场活动中 ,理性的经济人面对着偏好 、 凯恩斯及奈特等人所强调的不确定性和风险之差别的 禀赋和时间等方面的不一致 , 需要寻求各种资源的最 思想 。在坎贝尔等人看来 , 只要市场上不存在套利机 ( ) 优配置 ,这种配置可 以是空间上的 , 也可 以是时间上 会 即金融市场是完全竞争的 ,即使存在不确定性 ,投 ( ) 的。只要每个人能够估计可能存在的各种机会的损 资者 所 需 做 的仅 仅 是 确 定 随机 贴 现 因子 SDF ( (Campbell ,2000) 。即尽管投资是面对未来的 ,金融产品 益 ,并就这些估计达成共识 无论通过市场机制还是社 ) 的核心是平滑风险和收益 , 只要投资者能够估价金融 会计划者 ,那么一般均衡实现时也就意味着每个人达 到了最优配置状态 。因此 ,一般均衡时市场的资源配 产品未来的现金流 ,那么通过合理的 SDF 估计就能够 置组合必然也是每个人所选择的最优配置组合 。早期 准确计算这些产品的价格 。在理论上 , SDF 和总消费 阿罗 - 德布鲁 - 麦肯齐一般均衡模型的思想被运用到 的边际效用有关 , 即现期边际效用和未来边际效用的 金融学中。夏普等人假定 ,金融市场上每个人均是马 折现率 ,是度量投资者跨期平滑的相对主观价格 。在 克维茨所描述的均值 —方差最优化者 ;每个人对资产 完全竞争的金融市场上 , 同质投资者对金融资产的主 的概率分布结构的看法一致 , 即对每项资产收益的均 观估价和社会的估价一致 ,市场达到均衡 。考虑到金 值 、方差 , 以及协方差的估计都一致 ;任何人有且仅有 融资产的未来现金流对同质的投资者来说是相同的 , 一个借贷的无风险利率 ,而且无交易成本 。在这种假 那么影响投资者决策差异的唯一变量就是 SDF 。 定下 , 每 人 都购 买 同样 的风 险基 金 ———市场 组 合 在夏普等人的早期模型中 ,投资者需要权衡的仅 (market portfolio) 。这就是作为现代金融学基础的资本 仅是金融资产的收益和风险 ,金融资产以外的因素很