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北京星汇银通咨询服务有限责任公司 金融模型文件 模型号码：10001 题目：人民币债券收益率互换的定价模型 作者：林晓 版本：第1 版 日期：2017-07-18 一、前言 近期，人民银行将在银行间市场开展债券收益率互换交易。这是一种类似于 利率互换的金融衍生产品。在交易期限内，双方将对约定的名义本金，根据市场 上债券收益率的变化来进行利息交换。一个债券收益率互换交易的案例描述如下： 本金1 亿，期限5 年，付款周期3 个月， 工商银行支付固定利率4.5%，ACT/365F, 中国人寿支付浮动利率F，ACT/365F, 其中挂钩的浮动利率F 为支付区间内每天基准利率的自然日平均值，基准利率为 一个工作日前中债登公司公布的5 年期或 10 年期的国债、国开债、AAA 债的收 益率，每日重置。 债券收益率互换交易的推出，将给市场参与者提供一个更为高效的风险管理 工具。可以预见，未来商业银行与金融机构将在激烈波动的利率市场上，通过开 展债券收益率互换交易业务，把债券市场和衍生产品市场直接地结合起来，互相 对冲风险，提高债券投资的收益和风险管理的稳定性。然而，债券收益率互换是 一个较为复杂的衍生产品工具，其收益和风险因子并不能简单地与债券并行叠加。 骏马还需好骑手。商业银行与金融机构能否正确地使用这个工具来对冲债券的风 1 险，将取决于对这个工具的定价功能的理解，以及银行机构内的定价系统的建立。 本文将从债券收益率互换在衍生产品市场上面临的问题入手，根据无套利定 价理论提出适用于该产品的一个定价模型和方法，以支持商业银行与金融机构开 展债券收益率互换交易和风险管理业务。 二、债券收益率互换计价面临的问题 在这一章中我们通过几个问题来说明定价模型在开展债券收益率互换交易 业务中的重要性。 首先我们观察一个风险对冲的期限匹配问题。设我们持有1 亿面值的 10 年 期国债。如果使用一个挂钩 10 年期国债收益率的利率互换来对冲这笔债券的风 险，应该做一个什么样的交易呢？如果做一个一年期的互换交易，一共有4 期利 息交割。那么从期限来说，只有第一期(三个月)与债券的期限比较接近，后面三 期，交易期限加上债券基准的 10 年期限，都超出被对冲的国债的期限。反过来 看这个期限匹配的问题，当我们做了一笔生命期为5 年的债券收益率互换交易后， 如果不使用模型进行计算，就不可能确定这笔交易的风险因子分布在什么年限上， 和哪些债券形成对冲关系了。 其次我们比较一下Delta 风险量的匹配问题。所谓Delta，是利率变动1bp 所引起的资产或交易的价值的变化量。所以，1 亿本金的 10 年期债券的 Delta 是8 万元左右。但是一个挂钩 10 年期国债收益率的互换交易，如果支付区间为 三个月，则需要32 亿本金才能达到8 万元的Delta。显然，准确的Delta 需要 模型计算才能获得。 t T 第三点我们研究有关现值的计算问题。设 和 为两个不同的时间且满足 0 t T T t 。设有一个在到期日 支付1 元钱的零息债券，我们将它在时刻 的价 格表示为P (t,T ) 。P (t,T ) 是一个随机变量。在常规的利率互换定价中，我们首 先做一条贴现因子曲线df (T ) 使得P (t,T ) 在t 0 时的值等于df (T ) ，即 df (T) P (0,T ) (2.1)   T 对于利率互换的一个区间 T ,T ，设支付日为 ，支付的利息表示为 1 2 2 2 V N F (T T )