基于企业储蓄视角的高货币产出比现象研究-中国人民大学经济研究所.PDF

基于企业储蓄视角的高货币产出比现象研究——2003-2012 范志勇 摘要：本文以中国高货币产出比现象的时间变化特征和结构变化特征为切入点，发现近年来 导致货币产出比上升的主要原因来自于企业的高货币持有现象。在计量分析中，我们从预防 性储蓄视角对企业货币需求进行了定量分析，最后是货币产出比上升对通货膨胀可能的影响 以及相应的货币政策。 关键词：M2/GDP ；预防性储蓄；货币需求   一 前言：“超发货币”的结构性变化 2012年底中国广义货币存量接近100万亿，连同2012年中国名义国内生产总值将突破50 万亿的预期，一场关于“货币超发”和“消失了的货币” 的讨论再次成为各界热议的话题。无论 是“货币超发”还是“消失了的货币”争论在理论上多是以费雪(Fisher)货币数量方程为起点，而 在实证研究中大多指向了货币与产出比例(M2/GDP)这一宏观经济指标。下文中为了叙述方 便，将各统计口径下货币存量与GDP 的比例简称为“货币产出比”。事实上，自改革开放以 来的很长时间内(2004年之前) ，中国货币产出比一直呈现持续上升趋势，在绝对水平上比其 他国家高的多；然而通货膨胀水平却比根据交易方程预测的水平要低，因此才有了“消失了 的货币” 的说法。大量“超额”货币供应与低物价水平同时并存的现象甚至被麦金农(1996) 称之为“中国之谜”。 为了直观分析货币产出比的变化趋势，( 图 1)显示了广义货币(M2)的结构性变化以及各 统计口径的货币产出比变化趋势。1978-2012 年间货币产出比的变化总体上经历了三个阶段。 第一个阶段是 1978-2003 年，在这一时期尽管存在小的波动，总体上货币产出比呈现趋势性 上升的特征；从总体上看，广义货币产出比从 1978 年的 0.32 上升至 2003 年的 1.63，上升 比例约4 倍多，结构上狭义货币(M1)产出比上升相对温和，由 0.26 升至 0.62，上升比例约 为 1.4 倍；准货币与产出的比例在这一时期上升相对较快，从 0.06 上升至 1.01，上升比例约 达到 15.8 倍。1990 年后准货币总量超过狭义货，之后广义货币产出比上升主要是由准货币 产出比上升造成的。2003-2008 年是货币产出比趋势性变化的第二个阶段，大体上该时期与 中国结束自上世纪90 年代末开始的通货紧缩到美国次贷危机爆发之前的时间。在这个阶段， 三种口径的货币产出比基本都呈现出下降的趋势。①2009 年之后货币产出比重现上升趋势， 特别是 2009 年当年在狭义货币和准货币的共同作用下，广义货币产出比出现了较大幅度上 升，但此后狭义货币和准货币产出比表现出了结构性分化，狭义货币产出比稳中有降，而准 货币产出比依然保持上升，导致广义货币产出比呈现缓慢上升。 由于准货币占据了广义货币中的绝对份额，( 图2)进一步考察了上世纪 90 年代之后货币 和准货币内部各组成部分与产出比例的变化。狭义货币当中，现金产出比自 90 年代中期以 来基本稳定，因此不是导致货币产出比上升的原因。企业活期存款与产出的比例类似地经历 了三个变化阶段，2003 年之前趋势性上升；2003-2008 年基本平稳甚至略呈下降；2009-2012 出现较大波动，先升后降，趋势性特征不强。 准货币主要包括储蓄存款，企业定期存款和 其他存款。储蓄存款和单位定期存款共同主导了 2003 年之前准货币产出比上升的趋势。 2003-2008 年间，尽管定期存款与产出的比例仍然呈现缓慢上升趋势，但储蓄存款与产出的                                                                ① 其中 2005 年之前准货币产出比还略有上升。  1    比例相对平稳，后期略有下降，从而导致在此期间整个准货币产出比出现前稳后降的特征。 2009 年之后，储蓄存款产出比例相对稳定，基本维持在 2003 年后的水平，但企业定期存款 与产出比例的快速上升造成了这一时期准货币甚至整个广义货币产出比的上升。 将整个改革开放以来货币产出比的变化过程稍做总结，可以发现 2003 年之前该比例上 升是由家庭和企业货币需求共同造成的，两者的贡献基本相当；而 2009 年之后该比例的上 升(相对于 2003