跨越流动性陷阱亟需-深圳金融.DOCVIP

跨越“流动性陷阱”亟需激发民间投资活力——2016年上半年货币信贷形势分析 摘要：自去年三季度以来，大量杠杆资金投向房地产市场，而真正需要金融支持的民间投资却持续下滑。面对结构性因素制约，货币政策对于稳增长的边际效用正在递减，新增货币支持了企业的持币需求而非投资需求，经济运行似乎陷入“资金整体宽裕，但企业持币待投”的“流动性陷阱”。本文通过梳理2016年上半年货币信贷形势，认为要跨越“流动性陷阱”，关键是激发民间投资积极性。而要实现这一目标，就必须排除经济中的结构性障碍，理顺投融资机制，归根结底要通过供给侧结构性改革来实现。 关键词：货币信贷形势　“流动性陷阱”　民间投资　供给侧结构性改革 管高 * 本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。 作者简介：管高，现供职于中国人民银行深圳市中心支行。 2016年上半年，货币政策操作主要围绕两方面：一是人民币汇率贬值压力持续增大，央行审慎降准，更多地运用政策性流动性工具对冲外汇占款缺口。二是为供给侧结构性改革提供适宜的货币金融环境。然而，自去年三季度以来，大量杠杆资金投向了房地产市场，而真正需要金融支持的民间投资却出现持续下滑，严重削弱了经济增长的内生动力。面对结构性因素制约，货币政策对于稳增长的边际效用正在递减，新增货币支持了企业的持币需求而非投资需求，经济运行似乎陷入了“资金整体宽裕，但企业持币待投”的“流动性陷阱”。 一、央行通过降准、公开市场操作、政策性流动性工具对冲外汇占款缺口，为国内“稳增长、调结构”营造货币供应充足、流动性充裕的环境 2016年上半年，在国内外多方面因素的作用下，人民币持续承受着不断增大的贬值压力，外汇占款快速下降（图1）。在此情况下，一方面，央行在2月底进行了上半年唯一一次降准，虽然在降准次数和时间安排上有稳定汇率预期的考虑，但客观上及时对冲了外汇占款持续下降造成的基础货币缺口。上半年，央行还通过抵押补充贷款PSL主动投放了5907亿元中长期基础货币。另一方面，央行大量滚动运用逆回购、中期借贷便利MLF等政策性工具来调节市场流动性，维持资金价格水平总体稳定。 图1：外汇占款变化趋势 从M2和资金价格的角度看：2016年6月末，我国M2同比增长11.8%。尽管增速有所回落，但M2余额已达到149万亿元的高位，是上年GDP的2.2倍。从2015年下半年至今，银行间市场的资金价格总体上维持小幅震荡、低位运行的平稳走势。总体来看，当前我国货币总量充足，流动性整体充裕。 二、M1、M2增速剪刀差不断扩大，企业活期存款迅速攀升。企业活期存款增长本是好事，但在一段时期内持续快速增长则表明企业“持币观望”，缺少资金运用 从2015年三季度至今，我国M2增速缓慢下降，但M1增速持续攀升并超越M2增速，M1、M2增速之间的差额不断扩大，被市场称为“M1、M2增速剪刀差”（图2）。在我国现行货币统计中，M1的主体就是企业活期存款。理解“M1、M2增速剪刀差”须分为两方面：一方面，M2中的其他存款加速转化为企业活期存款；另一方面，更为重要是的，企业活期存款运用不足，较少转化为其他存款。 图2：M1、M2增速剪刀差 其他存款向企业活期存款转化的主要原因：一是房地产销售收入大幅增长。从2015年下半年开始，一线城市楼市火热带动全国范围房地产加速去库存，居民储蓄存款转化为房地产企业的活期存款。二是2015年下半年以来，地方政府债务置换和新债发行加速,由于大部分债务尚未到还债期限，筹集资金被相关企事业单位以活期存款持有。三是2016年上半年，全国未贴现银行承兑汇票规模净减少1.27万亿元，释放保证金存款数千亿元，部分转化为企业活期存款。四是2015年经历了五次降息，大幅缩小了定期存款与活期存款之间的息差，企业持有定期存款的意愿下降。 一般来说，企业活期存款增长是现金流良好、财务状况健康的重要表现。而出于经营活动和降低财务成本的需要，企业一般不会大量长期持有活期存款。从历史数据看，企业活期存款快速增长往往出现在年末资金结算归集的时点，且在每年上半年，随着原料采购对外支付增多，活期存款增速会明显回落（图3）。然而，今年上半年，企业宁可承受利息损失也要持有越来越多的活期存款，普遍处于“持币观望”状态。这与当前民间投资急速下滑的情况相吻合，对经济健康增长不利。 图3：全国口径的企业活期存款增速变化趋势 深圳的情况与全国不同，企业活期存款增长并不显著。2016年上半年，深圳人民币存款增长主要来自于国库定期存款和企业定期存款，分别新增1676亿元和1041亿元，分别同比多增951亿元和1039亿元，两项合计占上半年全部新增存款的79%。而企业活期存款新增936亿元，同比多增494亿元，占全部新增存款的27%。这是因为：第一，深圳企业资金运用渠道多；第二，深圳没有债务置换，且上半年财政资金大