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内部治理机制和财务柔性持有行为研究 　　【摘 要】 随着我国证券市场的发展，提高投资者保护水平越来越重要，改善上市公司的治理机制也得到普遍关注。财务柔性持有行为作为学术界和实务界一直探讨的问题，与公司的财务决策息息相关。以2011―2016年间我国沪深两市A股上市公司为样本，对公司内部治理机制中股权结构和董事会结构这两个重要方面与财务柔性增量做多元线性回归，试图研究内部治理机制与财务柔性持有行为的关系，得出股权集中度、第一大股东持股比例、交叉上市、董事长与总经理两职分离程度、董事会下设专业委员会设置等因素与公司的财务柔性持有行为显著相关的结论。 　　【关键词】 财务柔性； 内部治理机制； 股权结构； 董事会结构 　　【中图分类号】 F275.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）09-0023-06 　　一、引言 　　根据资本结构的MM理论，在完美的资本市场中，公司价值与资本结构无关，即面临融资需求的公司无论采取债权融资还是股权融资，都不影响其公司价值。但是在现实资本市场中，环境是不确定性的，由于交易费用、税等不确定性因素的存在，导致内部融资成本、债券融资成本和股权融资成本是不同的，因此，不同融资方式的融资成本存在差别，公司价值也不同。2008年美国的次贷危机和随后爆发的全球金融危机，导致很多公司出现财务危机甚至破产，这说明了资本市场的风险性，所以公司为了具备应对不利冲击的能力必须持有财务柔性；另一方面，改革开放之后我国大量资本流通到国外，上市公司在国际化的挑战和更多的投资机会面前，如何应对环境不确定性，保证有充足的资金以把握投资机会是首要问题。基于此，理论界和实务界展开了对财务柔性的一系列研究，推动了财务柔性理论和实务的发展。 　　在宏观方面，优化治理水平、完善治理机制势在必行，习近平总书记在党的十九大报告中把“推进国家治理体系和治理能力现代化”作为全面深化改革总目标之一。在微观方面，所有权与?营权两权分离使股东的资金和管理者的能力得以充分发挥，但也在一定程度上带来了代理问题，减轻代理问题是从微观层面完善公司治理机制的根本。本文从公司内部治理机制这一微观角度分析其对公司财务柔性持有行为的影响。 　　二、理论分析与研究假设 　　（一）股权结构与财务柔性 　　Health[1]认为财务柔性能够应对因为现金流入小于现金流出导致的财务困境，使企业对环境不确定性做出迅速反应，降低财务困境带来的不良影响。国内学者也界定了财务柔性，葛家澍等[2]的研究表明，财务柔性指的是上市公司运用融资策略来改变资金流量和时间分布，帮助企业预防超预期的资金需求并抓住有利的投资机会。曾爱民等[3]从融资的视角出发，将企业的财务柔性定义为：企业能及时地获取和调用财务资源以预防未来不确定性，实现企业价值最大化的能力。学术界关于财务柔性的主流研究包括现金柔性和负债柔性两个方面，具体是指超额现金持有和剩余举债能力。Byoun[4]从超额现金持有方面将财务柔性定义为公司储备财务资源的能力，具有预防和利用属性，即在环境不确定时用于抵御风险，面对投资机会时把握机会，进而最大化公司价值。根据货币需求理论，对货币的需求出于交易动机、预防动机和投机动机。公司有一些需要应急支付或者能够增加收益的活动，会通过持有超额现金来随时调用财务资源，实现公司价值最大化。货币需求理论解释了财务柔性的现金柔性方面，公司会为了预防动机和投机动机而持有现金。Graham et al.[5-7]的调查问卷研究欧美等企业的融资问题时，发现财务柔性能够很大程度地影响企业的融资方式。 　　综上，面对不确定的内外部条件时，保持有弹性的举债能力，并持有超额现金，是一项合理的举措。持股集中程度、大股东的股权比例和是否选择在海外资本市场融资上市等因素对于股权结构的影响，会在一定程度上影响经理层的行为。目前的学术研究认为大股东的持股相对集中以及股权比例较高，能够反映上市公司大小股东之间的股权结构特点。Faulkender et al.[8]发现美国小企业的现金持有水平与控股股东的持股比例显著负相关。在两职分离的现代公司制度下，为减少经理层和股东之间的代理成本以及满足自己对现金的需要，发挥应有的监督作用，控股股东可能会倾向选择加大现金分红比例的形式，将大量现金股利进行分配。以上的分析表明，在面对环境不确定性时[9]，财务柔性在股权集中度高以及大股东持股比例较大的公司会减弱。 　　交叉上市企业在监管方面有更严格的要求，为了避免被相关部门处罚，交叉上市企业必须提高自身的公司治理水平，规范化管理。计方等[10]认为，交叉上市在一定意义上完善了治理机制、监督监管机制的有效性，使得经理层不再以大股东的利益为服务对象，而是全体股东，对公司整体负责，也不再过分追求自身利益最大化