统一企业中国0220HK.PDF

统一企业中国 （0220.HK） 我们不认为公司具有护城河 主题： 股票估值 (H 股) 统一企业中国主营方便面，茶饮料和果汁饮料业务。公司市场份额和销售网络均位居业内第二。 确信买入 ★★★★★ $6 不过由于公司资本回报率仅为4.9% ，低于其资金成本，因此我们不认为公司具有护城河。我 们认为公司持续的投入将会提升其竞争实力，而且公司现在的营销活动也显示其处在正确的发 建议买入 ★★★★ $7.7 展方向上。我们认为公司中长期的营运表现将有可能逐步改善。 内在价值 ★★★ $8.5 建议卖出 ★★ $9.4 我们认为公司投资资本回报率较低的原因在于其规模相对较小，这导致其规模经济效应较差。 确信卖出 ★ $12 尽管公司品牌知名度较高，但是在方便面和茶饮料等主要细分领域仍然落后于竞争对手康师傅， 而方便面和茶饮料业务贡献了公司收入的60% 以上。2011 年公司在方便面和茶饮料市场份额分 别达到13.5%和19.6%，而康师傅的市场份额则分别占到55.7%和50% 。较低的销量意味着较高 的单位成本，从而导致营业利润率较低。过去三年公司销售费用率和管理费用率平均水平分别 为26.6%和3.2%，而康师傅仅为18%和2.1% 。由于成本较高，统一同期平均营业利润率仅为4.8% 。 而其投资资本回报率仅为4.9%，低于其7.8%的加权平均资金成本。此外，统一的库存时间和 应收账款时间也长于康师傅，显示其营运效率比较低。 目前统一正在通过扩张产能并加大研发投入来提高其行业竞争力，我们赞同这一战略。2011 公司概况： 财年公司收入增长34.5%，而自2010 年以来公司资本支出占到销售额的14%。由于公司持续扩 统一企业中国为国内领先的食品 张产能和建立销售渠道，我们认为未来五年公司资本支出将持续高企。此外，统一在产品创新 生产商及方便面和饮料生产商。公 方面也在发力。2011 年公司方便面业务贡献了总销售额的36%，不过由于公司产品差异化程度 司是国内第二大的方便面，果汁饮 较低，方便面业务表现较差。2009 年和2010 年这部分业务均录得亏损。由于推出了新的受消 料和茶饮料生产商。公司大股东统 一企业持有上市公司73% 的股份。 费者欢迎的口味，公司方便面业务在2011 年扭亏为盈，实现了67%的增长。我们认为这一改 统一企业为台湾最大的食品生产 善显示公司业绩已经有所复苏。公司增长势头一直持续到2012 年上半年，其方便面市场份额 商。 从13.5%上涨至15.1%。方便面业务收入增长22.4%，高于16.6%的行业平均增速。 公司饮料产品组合较为多元化，这有助于公司获得更多的增长机会，同时也分散了公司过度依 赖单一产品的风险。2011 年饮料业务贡献了销售额的64% 。公司在茶饮料市场的份额相对较小 （约为20% ），不过公司在奶茶市场的份额较大（60% ）。公司在果汁，咖啡和瓶装水市场份 额也较高。2011 年公司在果汁和咖啡市场份额分别达到约11%和20% 。2011 年上半年公司收入 增长21.9% 。茶饮料收入几乎持平，奶茶，果汁和咖啡业务收入分别增长91.4%，20.8%和39.9%， 高于行业平均水平，进一步巩固了公司在以上高成长细分领域的市场地位。我们认为公司未来 将继续受益于规模的扩张和产品的多元化。 由于产品缺乏差异化且取代品众多，统一定价能力较差。公司对面粉，糖，棕榈油和PET 树脂 价格