涨停板的广告效应与交易型股票操纵-CNKI.PDF

涨停板的广告效应与交易型股票操纵 王燕鸣 吴晶 王钰婷* 摘 要 本文从投资者有限关注的角度对我国股票涨停板进行研究，将涨停板与交易型股票操 纵相结合，通过构建理论模型发现，若涨停板存在“广告效应”，则可减少操纵者操纵小盘股、ST 股所需资金成本，缩短操纵过程所需时间，提高操纵者的利润率，操纵者倾向于选择小盘股或 ST 股进行操纵。通过实证分析发现我国涨停板具有 “广告效应”，能够吸引投资者关注，涨停板的 “广告效应”存在被市场操纵者利用的可能，涨停股票符合行为金融理论的“价格压力假说”。 关键词 涨停板，广告效应，股票操纵，价格压力假说 一、前 言 传统的投资理论将股票收益分为两个部分：资本增值与分红派息。当上市公司分红较少时，投 资者进行股票投资的收益则主要通过资本增值获得。有效市场理论的根本假设是股票价格受信息驱 动，对于持有股票的投资者来说，如何才能向市场释放信息、吸引更多的投资者买入，从而实现资 本增值呢？行为金融学提出了 “有限注意”理论，认为相对于市场上大量的信息而言，投资者的注 意力是有限的，由于投资者没有足够的时间和精力对所有股票进行了解和比较，因此倾向于购买吸 引其注意力的股票。在现实的商品交易中，商家通常采用做广告的方式来吸引消费者的注意。广告 带来的效应符合Heinz M Goldmann提出的AIDA推销模式，即引起公众的注意（Attention），诱发兴 趣（Interest），刺激购买欲望（Desire），并最终促成购买行为（Action）。在股票市场这个以股 票为买卖 “商品”的市场，如何吸引投资者注意便成为重要的研究课题。然而由于法律法规的限 制，在股票市场中不能通过电视股评等方式直接对股票 “做广告”，因此为了吸引中小投资者的注 * 王燕鸣，中山大学岭南学院金融系，中山大学中国转型与开放经济研究所；吴晶，中山大学岭南学院金融 系；王钰婷，中山大学岭南学院金融系。通信作者及地址：吴晶，广州市新港西路 135 号中山大学岭南学院， 510275 ；E-mail: wujin163.com 。作者衷心感谢匿名审稿人中肯的修改建议。当然，文责自负。 1 意，市场参与者只能通过一些合法的渠道来间接地 “做广告”。近年来越来越多的学者开始研究吸 引投资者关注的事件，Barber和Odean(2008)总结已有相关研究后认为，价格变化大、交易量大、 有新闻公告的股票最容易吸引中小投资者的注意。 在我国的证券市场中，涨停板是一个吸引投资者注意力的典型事项。每日收盘后，当日涨停股 票都会出现在交易软件的首页、财经媒体或者股票分析专栏上，是市场上非常能够吸引投资者关注 的信息。而那些碰到涨停板，尤其是短期内频繁涨停的股票往往被认为是股市中的 “黑马”，容易 受到投资者的关注与热议。对于那些既无信息优势又无技术优势的中小投资者而言，当其面对众多 股票不知如何选择时，涨停板无疑为其进行选股提供了非常方便的途径。很多中小投资者会重点关 注每日涨停的股票，将其加入自选股并仔细研究是否买入。很多中小投资者会重点关注每日涨停的 股票，将其加入自选股并仔细研究是否买入。涨停板符合广告信息的 AIDA 模式，即涨停板向公众 传达的信息能够引起公众的注意、诱发兴趣、刺激购买欲望、最终促成购买行为。Seasholes 和 Wu(2007)的研究表明，碰到涨停板的股票受到市场的关注度更高，涨停次日中小投资者的净购买量 和股票交易量都显著提高。那么我国涨停板是否真的具有 “广告效应”？ 我国股票市场现行的涨跌停板制度是 1996 年 12 月 26 日开始实施的，最初设置涨跌停机制的 目的在于维护市场稳定，避免出现股票价格大幅涨跌引起人们炒作或恐慌的情况，维护投资者尤其 是中小投资者的利益（Kim 和 Park(2010)）。但是如果涨停板能够吸引大量中小投资者的关注度和 购买欲望，股市中的 “庄家” （市场操纵者）就可以不断将股价拉升至涨停板，利用中小投资者倾 向于进行正反馈交易的特点，吸引大量中小投资者购入，然后操纵者在高位将股票卖出获利，得到 超额回报。Seasholes 和 Wu(2007)研究发现涨停当天中小投资者由于处置效应将股票卖出，精明投 资者买入，涨停次日中小投资者大量买入，而精明投资者卖出股票，