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机构投资者市场反馈效应和公司绩效关系研究 　　中图分类号：F830 文献标识码：A 　　内容摘要：本文基于两阶段回归和联立方程研究方法，考察了机构投资者借助知情投资者身份，通过市场反馈效应，参与公司治理的机制。文章选取2009-2010年在上交所和深交所上市的987家企业样本，2年4个时间截面（半年）共计3948个观测值。结果发现，股票价格非同步性水平越高，机构投资者对公司价值与业绩的影响越大。 　　关键词：机构投资者 股价有效性 公司治理 知情交易 退出威胁 反馈效应 　　引言 　　自中国证监会2000年决定“大力发展机构投资者”开始至今，公募基金为主的专业机构投资者已获得了长足发展，其持股数量也已超过流通市值的60%。2012年，随着基金法修订工作的开展，政策制定者再一次把期望寄予机构投资者，希望机构投资者能够采用积极主义投资风格，承担起上市公司治理的责任。 　　机构投资者公司治理角色一直都是学术界热门研究课题。多数研究都肯定了机构投资者的积极作用（Woidtke，2002；Clay，2002；Cornett，2007；娄伟，2002；石美娟和童卫华，2009；袁蓉丽等2010）。然而关于机构投资者怎样获得公司治理所需制约能力的研究却不充分。多数学者推断，机构投资者或许可以凭大股东身份，通过股东大会或董事会席位投票等内部治理机制，以“股权制衡”方式直接干预上市公司决策。 　　虽然机构投资者有时被称为大股东，但实际并没有企业控制权。本文怀疑在“一股独大”、“所有者缺位”、“内部人控制”，以及散户投资者仍有很大份额的中国市场条件下，没有企业控制权的机构投资者是否有能力通过投票等“股权制衡”方式直接迫使企业控制权所有者放弃个人利益？ 　　研究表明，机构投资者可以借助其价格影响力，利用资本市场反馈效应，制约上市公司控制方（控股股东或管理层）利己行为，间接完成对上市公司治理的角色。与接管（Jensen Ruback ，1983）等诸多公司外部治理机制类似，这种影响力不仅可以通过事后惩罚实现，更可以通过事前可信“退出威胁”（threat of exit）完成。 　　文献综述与研究假设 　　Hirschman （1970）指出，组织成员与组织发生分歧，会选择抗议（voice），退出（exit）或保持沉默（loyalty）等行为方式。机构投资者与上市公司投资关系也存在类似策略。因持股较多和专业化能力，机构投资者有动机主动干预企业决策（voice）。这类行动也被称为主动监督假说（Active Monitoring Hypothesis）（Agrawal Mandelker，1990；Coffee，1991；Demsetz， 1983； Pound，1988）。没有控制权机构投资者反对意见容易被忽视。若呼吁效果不佳，为避免预期损失，机构投资者会“用脚投票”退出不满意企业（Hirschman，1970；Pound，1988；Black， 1990；Kahn Winton，1998）。这类动机被Agrawal（1990）称为被动投票假说（Passive Voting Hypothesis）。如果机构投资者与控制权所有方存在共同私人利益，他们会对侵害行为保持沉默（loyalty），甚至合谋（coalition）坑害中小投资者（Zwiebel，1995；唐清泉等，2005；姚颐等，2007；傅勇和谭松涛，2007）。另外，为避免赎回所引起的资产规模下降管理费缩水等困境，业绩不佳公募基金往往有动机维持所持股票的股价。为此投资经常采取“抱团取暖”策略，其实际效果等同于沉默策略（Always vote with management，Black，1990）。 　　多数机构投资者持股与公司绩效相关关系实证研究支持主动监督假说。相关文献包括：Woidtke，2002；Clay，2002；Cornett，2007；娄伟，2002；肖星、王琨，2005；吴晓晖、姜彦福，2006；石美娟、童卫华，2009；唐跃军、宋渊洋，2010；林志伟等，2010；袁蓉丽等2010。在如何施加影响力研究方面，海外学者认为机构投资者可以采取股东提案、股东投票、征集投票、诉讼等积极主义策略（Brickley et al.， 1988；Del Guercio et al.， 2008；Gillan Starks ，2000；Cheng et al.， 2010；Carleton et al.， 1998；Butz，1994）。除上述主动监督策略外，学者认为机构投资者“用脚投票”对于上市公司也有治理作用（Parrino et al.， 2003；Chen et al.， 2007；Gopalan，2008）。国内机构投资者治理机理经验证据较少，姚颐和刘志远