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辽宁省海外上市企业回归动机和对策 　　[摘 要]随着国内资本市场监管制度逐步健全和交投日益活跃，许多海外上市企业纷纷回归国内资本市场，这也令辽宁省海外上市企业面临重要的挑战与机遇。本文利用合法性理论阐述了辽宁省海外上市企业IPO之后遇到的制度困境，通过与国内资本市场同类企业进行比较分析，提出今后解决制度合法性困境及实现回归的对策与建议。 　　[关键词]海外上市；回归动机；主板市场；合法性策略 　　[中图分类号]F270.7 [文献标识码]A [文章编号]1672-2426（2016）10-0038-05 　　为了促进辽宁省内企业融资发展，2013年4月11日，辽宁省政府金融办、香港贸易发展局、香港交易所联合组织召开了“辽宁企业香港上市融资研讨会”。此次研讨会召开以后，多家辽宁省企业积极赴香港上市，截至2014年年底，仅仅一年半左右的时间，共有7家企业成功实现在香港上市。随着2015年国内资本市场交投日益活跃，许多知名海外上市企业纷纷采取私有化措施和回归国内上市的策略，在这个大潮流的影响下，尽管像辉山乳业等企业的公司治理机制达到了较高水平，但是由于一系列的制约因素还是导致了这些企业没有达到海外上市的预期目的。 　　本文运用制度理论的合法性机制，分析了辽宁省海外上市企业面临的来自于认知合法性与制度合法性的双重的制度困境，探讨了由于企业主营业务所在地与海外上市地之间的分离所造成的认知障碍，这在很大程度上影响了辽宁省海外上市企业在资本市场的估值水平，进而限制了这些企业的持续融资能力。因而，这些成功在海外上市的企业产生强烈的回归国内资本市场的冲动也就不难理解。不过，随着近年来证监会对资本市场上借壳上市的管制措施日益严格，海外上市企业借道回归国内资本市场的门槛越来越高，究竟如何推动辽宁省海外上市企业在国内资本市场顺利上市交易，这就需要政府有关部门加强相关的政策设计与政策扶持。 　　一、海外上市企业的制度困境 　　海外上市是当今中国企业实施国际化战略的典型行为，但海外上市的企业也面临着巨大的风险和高昂成本。当一家企业从治理环境指数相对较低国家或地区（母国）到治理环境指数较高的国家或地区（东道国）上市时，要应对来自于东道国与母国之间制度距离所带来的较大压力，为了解释上述现象，有必要引入合法性概念，即“在社会化构建起来的特定规范、信念、价值观和定义等系统范围内，对于某个个体的行动是否可取、合乎期望与恰当的一般性的认识和假定”[1]。一般来说，海外上市企业往往会面临双重合法性约束，即规制合法性和认知合法性[2]。规制合法性意味着，一旦企业做出海外上市的决定，就要通过治理结构调整以满足东道国的规制要求，这样才能够获得进入东道国资本市场的入门资格。当东道国与母国的制度要求等管制环境相差较大的时候，企业往往面临两种不同的选择：一是在满足东道国规制要求的基础之上尽可能保持自身原有特点，通过实施“搭桥战略”推动东道国投资者和民众的认可，如日本公司在国际化过程中一贯采取的做法；另一种较多被采用的做法是根据东道国的规制要求进行较为彻底的改制，也就是“缓冲战略”[3？熏4]。除了规制合法性外，海外上市企业还要获得东道国投资者的认可，即获得必要的认知合法性，否则即使符合上市条件其IPO也无法获得成功，或最终被资本市场所抛弃。这里的一个核心问题是，如果海外上市企业并没有实施产品/业务的国际化，而仅仅是寻求拓展融资渠道，也就是说并没有在东道国开展实际业务，这就导致企业主营业务所在地与上市地的实际分离。一旦形成这样的局面，东道国投资者将难以理解海外上市企业的商业模式和市场地位，进而导致较低水平的认知合法性。 　　由于制度演进具有较为明显的路径依赖的特点，即使海外上市企业在短时间内可以通过调整公司治理结构在形式上达到符合东道国的管制要求，但其公司治理的实际能力未必能真正满足东道国的规制要求，为此企业必然会付出高昂的成本，包括聘请国际会计师事务所和律师事务所等中介机构。由于不同国家之间的商业环境存在着较为明显的差异，海外上市企业的商业模式和经营管理等是否能够在较短时间内得到东道国投资者的认可，也都存在着较大的变数。因此，海外上市企业会经历一个相对漫长的合法性建立阶段，且存在着随时被那些虎视眈眈的投资机构肆意做空的风险，即使企业实施IPO能够获得短期融资的好处，但其所承担的风险要远高于获得的利益，这就构成了所谓的制度合法性困境。 　　二、辽宁省海外上市企业回归动机分析 　　2013年-2014年期间，共有7家辽宁省企业在香港联交所成功上市（见表1）。除了天合化工从2015年3月26日停牌至今外，其他6家上市公司都有不错的市场表现。即便如此，截至2016年6月30日，辉山乳业、盛京银行、万达商业均表现出回归国内资本市场的明显意图，甚至已经付诸实际行动。根据