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债券投资组合最优杠杆融资的策略分析 　　摘要：通过债券正回购融入资金进行杠杆套利，是券商自营以及银行理财等资产管理产品债券投资中提高组合收益率的常用策略。本文分析了交易所竞价交易、银行间市场券款对付两种不同结算模式下的债券组合最优杠杆融资策略，提出了银行间市场券款对付结算模式下的最优杠杆融资策略模型，并给出了模型的求解方法以及具体实施过程中需注意的问题。 　　关键词：结算制度 杠杆融资 交易所竞价交易 券款对付 　　通过债券正回购融入资金进行杠杆套利，是券商自营以及银行理财等资产管理产品债券投资中提高组合收益率的常用策略。若要杠杆套利策略能够有效实施，首先是要保障不出现流动性风险和结算风险，其次是尽可能地降低融资成本。 　　目前我国债券市场主要分为银行间债券市场和交易所债券市场1。银行间市场为场外市场，债券交易由交易双方点对点询价成交，结算方式经历了从可选择非券款对付到只能券款对付的变化。交易所市场为场内市场，债券成交由竞价交易系统自动撮合匹配完成。由于不同市场采用的结算模式不同，因此面临的结算风险也可能不同，需运用不同的最优杠杆融资策略。本文力图解决的核心问题就是在不同结算制度下如何构建最优杠杆融资策略。 　　交易所市场竞价交易模式下的杠杆融资策略 　　《上海证券交易所债券交易实施细则》和《深圳证券交易所债券交易实施细则》都规定，当日通过竞价交易方式买入的债券，当日可申报作为质押券进行融资；债券回购交易到期当日，融资方可以将相应标准券继续用于债券回购交易。因此，当一笔正回购到期时，投资者只要重新发起一笔回购交易就能继续保证流动性安全，而无需添加额外的质押券来融资解质押。通过交易所竞价交易，仅利用隔夜正回购就能很方便地将杠杆倍数放大到足够大。 　　银行间市场券款对付结算模式下的杠杆融资策略 　　2014年之前，银行间市场现券交易结算有券款对付、见券付款以及见款付券三种方式可供选择。投资者通过合理运用见券付款和见款付券两种方式，以现券交易配合债券回购交易，其杠杆倍数可以理解为无穷大。 　　2013年8月27日，人民银行颁布第12号公告，明确规定全国银行间债券市场参与者应当采用券款对付结算方式办理债券结算和资金结算，自公告公布之日起的三个月为实施券款对付结算方式的过渡期。2014年以后，银行间债券市场只能采用券款对付结算方式。因此，本文重点分析券款对付结算模式下的最优杠杆融资策略。为便于理解，本文将首先分析采用单一融资工具安全结算情况下的最大杠杆倍数，然后在此基础上构建实际操作中会更多采用的不同期限融资工具组合策略。 　　（一）单一融资工具条件下的最大杠杆融资策略 　　由于银行间市场有标准化期限的回购融资工具，因此以这些标准化的融资工具探讨其理论2最大杠杆倍数应该比较符合投资实务。 　　以仅采用隔夜回购（R001）工具进行杠杆融资（即“滚隔夜”）为例，投资者以一个单位的自有本金买入一个单位的债券，假设通过隔夜正回购融入x单位资金并买入x单位债券。不考虑债券折算比例因素，第一天未质押债券（1-x+x）必须不小于第二天需要融入的隔夜资金（x），即x不大于1。“滚隔夜”融资策略的最大杠杆倍数为2。 　　以仅采用7天回购（R007）工具进行杠杆融资（即“滚七天”）为例，若本周一以一个单位自有本金买入一个单位债券，融入一个单位7天资金再买入一个单位债券，周二以周一融资买入的债券质押融入7天资金再买一个单位的债券，类似操作一直做到周五。周五一共持仓六个单位债券，其中一个单位债券是未质押状态。在下周一时，本周一融入的7天资金到期，刚好可用本周五未质押债券进行7天融资偿还。下周二，本周二融入的7天资金到期，就用下周一到期回购解质押债券进行7天融资偿还。以此类推，在不考虑正回购利息支付以及债券折算比例的条件下，仅利用R007进行杠杆融资能够确保结算安全。“滚七天”融资策略的最大杠杆倍数为6。3 　　采用类似分析方法可知，14天回购（R014）融资策略的最大杠杆倍数为11倍。这种融资策略的本质就是将相同期限的融资尽可能地进行均匀错配分散，不要让融资集中到期。虽然每天的融资规模和到期回购规模都是初始本金规模，但是由于通过拉长回购期限而重叠了存续期的回购，因此融资杠杆倍数得以显著增加。 　　（二）不同期限融资工具组合条件下的最优杠杆融资策略 　　在实际债券投资组合管理中，10倍的杠杆倍数就比较高了，并且实际融资时也不可能仅采用单一期限融资工具。因此，本文利用R001、R007及R014三种融资工具的组合，构建券款对付结算模式下债券投资组合的最优杠杆融资策略。 　　设债券组合初始本金为1，分配到R001、R007及R014三种融资工具上的本金占比分别为w1、w2、w3，债券组合的目标杠杆倍数为L。利用R001、R007及