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存托凭证相关法律问题探讨 　　收稿日期：2007-09-20 　　作者简介：刘凤元，男，管理学博士，华东政法大学副教授。 　　 　　摘要：目前国内两交易所正在积极研究以期推出CDR产品。本文对美国的DRs产品相关的法规进行了归纳总结，希望能对国内推出CDR产品提供借鉴。 　　关键词：存托凭证;监管;法规 　　中图分类号：D921文献标识码：A文章编号：1006-1428(2007)12-0082-02 　　 　　随着全球经济的一体化和金融市场的全球化，逐步允许外资公司在国内市场筹集资金#65380;挂牌上市将势在必行;同时，内地居民在银行有数万亿元人民币的储蓄存款也需要更丰富的投资工具。在此背景下，如何推进内地证券市场的国际化#65380;扩大境内外汇投资渠道逐渐被提到议程。而存托凭证(Depositary Receipts，简称DRs)就是实现上述想法的一个途径。纽约银行的最新数据显示，2006年全球存托凭证交易创历史新高，交易额增长31%，达1．55万亿美元，交易量增长13%，达423亿股存托凭证。为了增加市场吸引力，深港两地正在研究发行CDR(China Depositary Receipts)的方案。但是，目前国内的相关法规并不适应CDR的发行与交易，因此，本文尝试就美国发行DRs的相关监管法规进行初步探讨，并给出相应的建议。 　　 　　一#65380;美国存托凭证的相关法规 　　 　　从目前最新的全球承托凭证发行数据看，除传统交易所外，全球DRs主要的交易场所主要是OTC，私下交易以及PORTAL等，大部分DRs交易受美国1933年证券法监管，但仍然有全球30%以上的DRs交易受到Rule 144A(美国市场)和Regulation S(非美国市场)监管(表1)。因此，本节分析1993年证券法，Rule 144A和Regulation S三个法规与存托凭证相关的内容及优点，以期为我国推出CDR作参考。 　　 　　表1 不同等级美国存托凭证综合比较 　　 　　资料来源：纽约银行。 　　 　　1#65380;1933年证券法--securities Act of 1933。 　　从全球各国立法角度看，美国对证券的定义最广，其目的在保护投资人，其他各国的类似法规都不同程度受到美国1933年证券法的影响。 　　美国1933年证券法第二条第一项明确规定了“证券”的含义，将存托凭证等产品都列入证券法的管理范围，另外，1933年证券法最引人注目的是确立了信息披露制度，并在附件A中详细列举了发行人必须披露的具体内容，有利于规范海内外发行者行为，保护投资者利益。 　　但1933年的证券法也存在不足，由于1933年证券法条文中并未对公开发行的含义做进一步解释，因此影响了证券私募市场的发展。 　　2#65380;Rule 144A。 　　1990年4月，美国证监会通过了包括四项要件的Rule 144A，允许投资机构互相转卖受限制的证券，从而在投资机构之间建立了一个不受限制的次级交易市场。 　　美国证监会在制订Rule 144A 的立法理由中表示，通过Rule 144A 可以吸引外国发行人到美国筹措资金，以促进美国资本市场的国际竞争力。因为登记注册程序必须耗费不少的时间和金钱，如果投资机构能够产生足够的兴趣购买未经登记注册发行的证券，那么许多不愿意在美国注册登记的公司通过Rule144A，即可顺利进入美国资金市场中筹资，寻找更便宜成本的资金，而投资机构也能用更合理的价钱投资好公司，取得更高的投资报酬率。 　　换句话说，Rule 144A 的制定为私下发行的证券建立一个流通性更强#65380;效益更高的转卖市场，并使一些原本不愿意在美国注册发行证券的外国公司能够在不登记注册的情况下进入美国的资本市场。 　　3#65380;Regulation S。 　　1990年4月23日美国证监会为了澄清在海外交易中，1933年证券法第五条关于注册义务规定适用的规则特别制定了Regulation S。 　　Regulation S明确了特定名词的含义，减少了因金融术语歧异，可能给发行者和投资者带来的法律问题，同时，也阐明了适合该规则的证券发行的营销方式#65380;交易场所等。 　　总之，1933年证券法，Rule 144A和Regulation S的结合，使得在发行存托凭证时，一方面规范海外发行人的行为，保护投资者利益，另一方面，使外国发行人按照Regulation S的发行在限制期限过后可在机构投资者间通过PORTAL流通交易，缩短了发行时间和降低了发行成本，为美国私募市场创造出流动性更加快捷的市场，这也是全球高达19．2%的DRs通过PORTAL系统交易的原因。 　　 　　二#65380