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实物期权本科教学的案例分析 　　 　　 【摘要】实物期权方法在商业实践中有很重要的实用价值，但在本科阶段公司金融教学中，实物期权部分一直是教学难点。本文从目前通用Ross等的《公司理财》中抽取一个具有代表性的案例，针对笔者在教学中所了解到学生的疑惑，逐一进行分析讲解，以尽可能清晰的方式将案例的核心思路呈现出来。本文的案例分析为本科学生后继深入学习实物期权的高级理论奠定良好的直觉基础。 　　 【关键词】实物期权扩张期权资本预算 　　 【基金项目】本文受广西高等教育改革工程项目（编号：2013JGA107；2013JGA363）的资助。 　　【中图分类号】G633.51 【文献标识码】A 【文章编号】2095-3089（2014）05-0232-02 　　 Dixit和Pindyck（1994）指出传统的净现值方法忽略了投资不可逆的特性和各种选择机会，不能反映投资项目的全部价值，常常给出错误的答案。因此他们建议在资本预算中应该使用实物期权方法。近20年以来，实物期权方法得到越来越广泛的应用，不少财务金融专业人士逐渐习惯用实物期权的思维和相关概念看待企业投融资决策。鉴于实物期权重要的实用价值，现有公司金融教材基本都列出专门章节讲述包含实物期权的资本预算。对于财务金融专业的学生而言，应该能够有效理解实物期权方法，熟练掌握其应用技能，以便将来可以胜任资本预算决策的职责。但是在《公司金融》课程教学中，实物期权部分一直是教学难点，学生不容易理解，老师把握不好深浅程度。特别是在本科阶段，学生缺乏数理金融学的基础，需要教师在教学上尽可能做到深入浅出，充满直觉，易于理解。笔者在高校从事本科《公司金融》教学，感觉案例教学的方式对学生理解多种类型的实物期权帮助最大，通过对各种案例的分析讨论，学生能在短时间内比较牢固的建立起实物期权的思维方式，学会如何辨别项目投资的选择权，并能够选择适当方法估算实物期权的价值。目前市面上流行的几种公司金融教材，如Ross等的《公司理财》、Berk和DeMarzo的《公司理财》以及Brealey和Myers的《公司理财》，在实物期权章节部分，都用了很多笔墨描述有关案例，这些案例也被广泛应用于课堂教学中。然而笔者在教学中也发现，学生普遍认为这些教科书的案例较难读懂，很多环节弄不明白。这一方面可能是中外教科书写作风格的差异原因，外国教科书一般叙事结构比较松散，没有专门强调教学的重点，学生不太习惯；另一方面，这些教科书中的实物期权案例篇幅较长，内容陈述稍显繁琐，致使学生很容易迷失在案例细节之中，而不能从中领会实物期权的核心思想。有鉴于此，笔者专门从流行的公司金融教科书中选取一个经典的案例，从教学的角度详加剖析，明确指出理解这些案例的关键之处，说明其中重点和难点，以期可以帮助金融和财务专业的本科学生理解如何将实物期权方法应用于资本预算决策，并激发广大同行的教学讨论，共同促进公司金融教学的进步。 　　 一、案例分析 　　 案例来源：Ross等《公司理财》（原书第9版）第23章第2节。 　　 案例描述：拉尔夫准备开设一家鳄鱼肉餐厅，他利用净现值方法对这个项目进行分析，折现率设为20%，其分析结果见下表： 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 因此，按照传统的净现值分析，拉尔夫的鳄鱼肉餐厅注定无法回收全部成本。但是拉尔夫考虑到一旦鳄鱼肉餐厅在市场上受到欢迎，他就可以在第4年扩再开设30家鳄鱼肉餐厅以满足市场需要。30家餐厅总成本（=30*700000），由于每家餐厅现值为582591元（= 602816-20225），则30家餐厅的现值为8428255元（=30*582591/1.204）。拉尔夫认为鳄鱼肉餐厅项目隐含着未来开设30家餐厅的拓展期权，他计算了该项扩张期权的价值，为1455196元，因此鳄鱼肉餐厅项目的实际净现值为1337757元（=-117439+1455196）。以上资本预算的结果表明鳄鱼肉餐厅是有较大商业价值的投资项目，拉尔夫可以投资开设第一家鳄鱼肉餐厅，并在第四年时选择是否扩张开设更多家餐厅。 　　 案例教学分析：笔者在教学时，发现学生在学习这个案例时产生诸多不解之处，教师如不能在教学中及时解释清楚，则学生必然始终抱有极大的困惑，对实物期权章节诸多内容的理解似是而非，无所适从，更无法自如的应用实物期权方法进行资本预算决策。这些困惑主要可归纳为难度渐增的五个疑问，笔者在此逐一做简要分析，以供师生学习参考： 　　 一是如何用期权的语言描述整个案例？在这个案例中，拉尔夫在第4年可以选择扩张，也可以选择不扩张，因此这可以看做一个4年期的期权。如果拉尔夫选择扩张（即执行期权），那么他将投，获得30家餐厅的资产：在这里，标的资产