公司的信用与评价-北京大学.PDF

中外法学 PekingUniversityLawJournal Vo1．27，No．1(2015)PP．113—129 公司的信用与评价 以公司债券发行限额的存废为例 洪艳蓉 摘 要 公司债券发行限额，被用于遏制公司过度负债 ，调和股东有限责任与债券投资者 保护之间的利益冲突。这种在业主论指导下物化公司人格 的资本信用观，以发债之时的净资 产衡量公司信用，不能揭示公司真实的信用状况，容易落空债券投资者保护并诱发道德风险。 应在企业主体论指导下承认公司的独立人格，树立 以公司营业现金流为信用 内涵 的资产信用 观，建立与公司持续经营状况一致的动态信用评价方法。《证券法》应废除 由政府预判公司信 用和兜底风险的发债限额规定，赋予公司自主发债权并落实债券投资者的 “买者 自负”责任，建 立市场主导、政府辅助的公司信用约束机制，才能真正实现公司债券的市场化改革 目标 。 关 键 词 公司信用 发债限额 资产信用观 投资者保护 市场化 证券法 在公司法的研究上 ，主流观点认为 ，有限责任的引入使股东将其经营风险转移给了公司债 权人 。[1]因此 ，公司法的一项重要任务是保护公司债权人 ，并发展 出公司事务公开 、资本维 持及清算规则等制度作为基本的保护手段 。(2]从公司融资的角度看，其主动性债权人 (3]主 要有两类 ：一类是通过贷款这种间接融资方式形成的银行债权人 ，另一类是通过发行债券这种 * 北京大学法学院副教授 。 [1] SeeD．W ．Leebron，“LimitedLiability，TortVietims，andCreditors”，91ColumbiaLaw Review ， 1565，1584 (1991)． [2] SeeK．R．Abbott，CompanyLaw ，D．P．Publications，1981。P．20． [3] 根据缔约的主动性与否，可 以将债权人分为 自主性债权人和非 自愿性债权人 。凡是债权债务关系 是基于其意思 自治而形成 的，为主动性债权人 ，反之则归为非 自愿性债权人 。参见虞政平 ：《股东有 限责 任——现代公司法律之基石》，法律出版社 2001年版。 中外法学 2015年第 1期 直接融资方式形成的公司债券投资者 。在性质上 ，他们都是公司债权人 ，由于公司形式锁定 了 担保所有公司合同履行的总资产 ，其债权建立在公司信用基础上，需要公司在债权到期时具备 清偿能力才能实现 。然而，“公司债具有对公众发行债券所产生的集团性质”，[4]投资者存在 集体行动难题，不如银行债权人是一家或少数几家银行组成的银团，便于形成决议和采取行 动 ，并常常可以利用长期积累的风险管理经验保护 自己。因而 ，在一般合 同法和传统公司法保 护债权人的手段之外 ，作为 《公司法》特别法和规范公募融资问题的 《证券法》，如何发挥维护公 司信用 ，保障债券投资者如期受偿 的作用 ，成为一个备受关注的问题 。 实证研究表明，投资者保护水平与市场繁荣程度呈现正相关关系，[5]债券投资者受到的 保护水平越高，公司就越容易以更低成本在资本市场融资，也就越能发展壮大公司债券市场。 近年来 ，在国家政策支持下，我国公司债券市场获得了 “跨越式”发展 ，[6]早在 2011年底我 国 信用债市场规模就 已位居世界第三 ，亚洲第二 ，[7]催生 了数量庞大的债券投资者群体。但我 国公司债券制度的改革并未跟上债券市场化的步伐 ，《证券法》至今保 留了严格的 “累计债券余 额不超过公司净资产 4O ”的发债限额规定 。这一延续 自计划经济时期的债券投资者保护方 式 ，能否协调好市场化背景下公司 自主发债权与债券投资者保护之问的利益平衡 ，一如既往地 起到维护公司信用的作用 ，正在遭受越来越多的质疑。[8] 基于在股东有限责任下保护债券投资者的必要性和重大意义 ，考虑到我 国公司债券 市场 化过程 中呈现的公司债券持有人保护的巨大需求，本文拟选取公司债券发行限额为切入点，深 入探讨市场化条件下公司信用的内涵及其评价标准，以寻求在传统方法之外保护公司债权人， 尤其是债券投资者的有效途径，借以推进 《证券法》的修改和我国公司债券市场的健康发展 。 一 、 公司信用的监管思路 ：以发行规模限制市场准入