宏观经济研究报告：城市化进程与房地产市场.pdfVIP

宏观经济研究报告 中国的城市化与房地产市场 1 2 高善文 郭雪松 2017 年10 月12 日 编者按：2016 年底，我们在年度策略会后发布了题为《守望春华》的研究 报告。报告的第一部分详细阐述了我们对中国房地产市场需求来源、土地供给 的影响，以及库存调整进程的看法。 在《守望春华》报告中，我们提出了房地产库存去化接近完成的判断，引 起了市场比较多的讨论。时至今日，越来越多的城市出台了限购限贷政策，越 来越多的市场投资者注意和认识到，制约市场多年的房地产库存问题已经取得 了实质性进展，这在境内外相关公司股价上也有所反映。 今年年中，根据部分客户的需求和提议，我们进一步对此前的报告进行了 完善。重点充实了土地制度的影响这部分内容，讨论了政府垄断城市土地供应 造成的扭曲，结合实证数据分析了其对房价的影响，并探讨了可能影响政府供 地决策的经济机理。从而整理成为对中国城市化和房地产市场的综述文章。 1 首席经济学家，gaosw@ ，S1450511020020 2 高级宏观分析师，guoxs@ ，S1450516080005 ，010 安信证券宏观研究 第1 页，共40 页 2017 年 10 月 宏观经济研究报告 内容提要 进入本世纪以来，中国的城市化进程开始加速。在十几年的时间里，数以 亿计的人口迁入城市，并定居下来，实现了生活水平的巨大提高，并在这一过 程中创造了前所未见的经济繁荣。 在这一背景下，中国城市的房地产价格开始普遍上升，并在后期出现巨大 分化。尽管中国仍然是一个中高收入国家，但北京上海等一线城市的房屋价格 却已赶上和超过许多高收入国家的水平，引发对于房地产泡沫的深切忧虑，并 造成代际之间严重的财富鸿沟。但与此同时，大量三四线城市的房价却维持在 相当合理和可以负担的水平上，从而与一线城市的情况形成鲜明的对比和巨大 的反差。 普遍的分析将此归结于2008 年金融危机以后过于宽松的货币政策，以及政 府为刺激经济而采取的其他一些措施。这当然是有道理的，但也存在许多难以 解释的问题。 本文试图讨论三个问题： 一、2010-2012 年是中国城市化进程的重要分水岭。在此之前，人口的流动 在不同城市之间在统计意义上没有明显的区分；在此之后，人口开始集中向大 城市和特大城市加速流动，而中小城市的人口流入相对更缓慢。 二、由于政府对土地市场的垄断，决策认知以及一些政治经济方面的可能 原因，在中小城市土地供应相对充足的同时，特大城市的土地供应十分匮乏。 这与2010 年以后的人口流向形成巨大反差，基本地造成了后期城市之间房价的 安信证券宏观研究 第2 页，共40 页 2017 年 10 月 宏观经济研究报告 巨大分化。 三、2009 年全球金融危机之后政府的一揽子刺激政策造成了全国范围内房 价的普遍上涨和存货的快速积累，具有明显的泡沫化特征。2012 年以后，在大 多数城市房价上涨开始低于通货膨胀和收入的上升速度，至晚自 2014 年以后， 全国范围的房地产库存的绝对水平开始高位持续快速回落，这期间的变化显示 了去泡沫化的改变。 由于前面讨论的人口流向的分化，不同城市的存货去化速度呈现显著差异， 导致2016 年初以来，不同城市之间的房价呈现排浪式上升：率先完成存货去化 的城市房价领涨，后续其他城市存货去化逐步完成，房价开始跟随上涨。 更基本地看，尽管新开工的下降和市场化力量的作用十分重要，但持续的 城市化进程也许是2014 年以来中国房地产顺利完