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风险投资参与对中资企业首次公开发行折价的影响 ——不同证券市场的比较 结构安排 风险投资的退出 地点 中、港、美、新。 包括了中国中小企业 板和海外板块。 方式 首次公开发行、并购与兼并、管理层回购、清算等。转让股份是中国风投最常用的退出方式，其次是公开上市。 样本选择与数据来源 时间范围 ：2004年——2007年。 上市区域 ：中国大陆中小板、香港主板、美 国纽约证券交易所、美国纳斯达克 。 公司背景：有VC支持的和无VC支持的中资公司。 样本选择与数据来源 实证检验结果及分析 实证检验结果及分析 本文考察的是在相近的风投模式下的中国企业，在不同的资本市场上市，风投的参与对IPO折价的影响是否相同。本文使用以下的模型检验风投的参与在不同的证券市场对IPO折价的影响： FDreturn=a0+a1×VC+a2×Market_SME+a3×Market_US+a4×Mar ket_SME+a5×VC×Market_US+a6×LogOS+a7×ROS+ a8×Number_IPO+a9×Underwriter+a10×Auditor+Industry+ Year +ε 实证检验结果及分析 样本公司IPO情况比较（基于大陆中小板和香港主板的数据） 实证检验结果及分析 美国纽约证券交易所和纳斯达克上市的样本公司则显示出相反的结果：有VC支持的公司组的首日回报率小于无VC支持的公司组，但是差异不显著。 结果显示，在大陆中小板和香港市场，风投机构对IPO折价的影响支持声誉效应假说，风投机构以IPO折价这一方法来建立自己的声誉，以方便退出成熟投资项目，为风险投资基金吸引更多的资金。 实证检验结果及分析 （二）声誉效应假说的进一步验证 1.研究方法 用风投机构的从业时间来近似衡量声誉，从业时间越长，声誉越高。按声誉效应假说，声誉低的风投机构更倾向于使其投资的公司提前上市，因此其投资的公司上市时历史较短。 风投机构按资金来源分为国有、私有及外资（股权性质不同）。因为经验和专业化等程度的差异，预期本土和外资风投机构的声誉可能有差异。 风投对IPO企业的投资规模及投资期限与IPO折价的关系。（可提高IPO折价or降低IPO折价） 投资规模两种衡量法：投入金额/募集资金；以IPO之前风投机构所占股权的比例。 实证检验结果及分析 企业接受的同一批风投常来自几家的风投机构，为了方便，简化处理如下： （1）对于同一家的风投机构的多轮投入，以投入金额的总和及发行前持股比例计量投资规模，以第一次投入时间计算投资期限。 （2）将同一时间投入的风投看为同一批，以其规模的总和作为投资规模，按照投资金额确定股权性质。 （3）相同股权结构的多个风投机构在不同时间的投入，以投入的总和计算投资规模，以第一次投入时间计算投资期限。 （4）一家公司同时有不同股权结构的风投机构多次投入时，以及同一时间投入，但不同股权结构的风投机构投入金额相同时，删除这样公司样本。 （5）一些风投机构在上市前已经部分退出，我们删除这部分投资所占的股权百分比，根据余下的来确定股权性质、投资期限和投资规模。 实证检验结果及分析 2.股权性质 实证检验结果及分析 3.风投机构从业时间与被投资公司历史 借鉴Gompers(1996),使用下列模型： 实证检验结果及分析 结果表明：在大陆中小板，从业时间短的风投机构，其参与的公司上市时的历史也较短，支持声誉效应假说。香港市场风投机构从业时间长短与被投资公司历史没有显著关系。一个可能原因是香港主板市场上市的企业绝大多数是有较长历史和丰富经验的外资风投资公司，从业时间上的一些差异不能衡量声誉的差异。 实证检验结果及分析 4.投资期限及投资金额对IPO折价的影响 实证检验结果及分析 风投期限及投资规模与IPO折价的回归结果显示：风投期限与首日回报率（IPO折价程度）成正相关，而投资规模与首日回报率的关系不显著。风投期限与首日回报率成正相关，显示投资期限越长，风投机构越有可能利用IPO折价以达到尽早退出的目的。支持声誉效应假说。 实证检验结果及分析 5.稳健性检验 由于样本数量偏少，以上回归检验中对行业、发行规模进行了控制，而没有采用配对样本。我们进一步对配对样本来进行稳健性检验。按