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北京神州泰岳软件股份有限公司企业的价值评估剖析 　　【摘要】2009年我国创业板开板，上市公司以高新技术企业为主创业板为高新中小企业开启了一条安全快捷的融资渠道，高新产业的特点不同于传统产业，因此传统的企业估值方法不一定适用于创业板上市公司，本文运用实物期权法对于创业板上市公司企业价值进行评估，检查此方法是否适合创业板上市公司。 　　【关键词】实物期权法 创业板 公司价值 　　2009年10月23日，创业板在深圳证券交易所正式启动，创业板鼓励处于成长期、创业期、科技含量比较高的中小企业，鼓励“二高六新”企业，包括高科技、高成长、新经济、新服务、新农村、新能源、新材料、新商业模式。但我国创业板IPO发行定价存在严重的“三高”问题，即高发行价、高市盈率、高募资，2009年10月30日首批上市的28家公司平均市盈率是56.6倍，鼎汉技术市盈率为82.2倍，在首批上市公司中排第一，市盈率最低的是上海佳豪，达到40倍，高于主板的平均市盈率。另外超募资现象在创业板也很严重，首批上市的28家公司拟募资68.66亿元，而实际募资155.03亿元，超募资金86.37亿元，超募率达到125.79%，而第二批在创业板上市的8家公司的超募率是208.13%，第三批上市的6家上市公司的超募率是248.78%，数据显示在创业板上市公司超募现象严重，超募率呈上升趋势。投资者仅靠市盈率等指标来进行投资是不合理的？那怎样才能更合理的评估创业板企业价值呢？ 　　一、文献综述 　　美国创业板市场NSDAQ（1971年）的设立为高新技术企业提供融资渠道，美国学术界对NSDAQ上市的高新技术企业的价值评估研究比较完善，由市盈率法到现金流量折现法再到期权估值法，传统的价格评估模型对于成长期的高新技术企业的价值评估存在不足，忽略了企业成长性带来的不确定因素。张玉林（2009）针对创业板上市公司的特征，首次提出市盈率增强定价模型对企业价值的评估，他在模型中加入了营业收入增长率、净利润增长率、风险调整系数等指标，对市盈率法进行改进，改进后的模型考虑了创业板上市公司的成长性和风险性。周孝华（2009）将实物期权法和现金流折现法相结合对企业价值进行评估，还在模型中引入了动态规划法，构建项目的投资机会价值模型。王忠波（2002）从高科技企业的特点出发，认为传统估值方法忽视了管理者经营策略的灵活性及环境的不确定性，实物期权定价法适合高科技企业。马祖鹏（2009）将DCF法与二项式实物期权估值法相结合，并对二项式模型的假设条件进行修正，提出了关于估测期权资产波动率的方法。汪昱新（2011）针对高新技术企业特征，引入了无形资产的延迟成本概念，对B-S模型进行改进，通过实例对模型有效性进行验证。 　　二、实物期权模型介绍 　　1990年劳雷斯·巴舍利耶提出实物期权思想，实物期权是对实物资产为标的物的选择权，投资者可以在未来根据情况选择或放弃某项资产获利机会。实物期权法最大特点是考虑了企业经营的灵活性的选择权，投资的不确定性，创业板上市公司包括很多实物期权，高新技术企业有专利、商标等无形资产，在一定期限企业可以选择执行或者放弃该资产，企业价值处于波动状态，与实物期权法评估特点一致。 　　在实物期权模型中，最常用的期权公式是布莱克-斯科尔斯定价模型（B-S期权定价模型），该模型有4个假设条件： 　　第一，标的资产的价格变动具有连续性，符合几何Brownian运动，不同区间内的收益率相互独立，服从对数正态分布； 　　第二，在期权有效期内，无风险利率和资产价格的波动率是恒定的； 　　第三，市场不存在税收和交易成本； 　　第四，期权是欧式期权，在期权到期前不可执行期权，必须在期权到期日当日执行期权。 　　B-S模型公式： 　　其中，Vt是t时刻企业期权价值，St是t时刻标的资产的价格，K为期权的执行价格，r为期权有效期内无风险利率，T为期权到期时间，σ是标的资产的价值波动率，N（d1）与N（d2）是标准正态分布中离差小于d的概率。 　　在实物期权模型中参数说明，公司当前价值（S）反映企业的市场价值，用为企业带来的全部收益折现值的和表示，期权执行价格K指企业进入新市场所需投入的成本，如企业研发新产品需投入研究费用及人工费用。N（d1）与N（d2）是实物资产在投产中收益与支出的概率。σ是公司价值波动率是企业资产历史价格的方差。T对于创业板上市公司通常指技术、专利法律保护期，或相关技术合同规定的期限。 　　三、模型的拓展 　　（一）引入剩余收益的概念 　　剩余收益（RI）是指企业超出股东要求的基本报酬之外的收益，为公司净盈余与股东所要求的报酬之差，表示式：RIt=NIt-r*BVt-1，其中NIt代表t期的净收益，BVt-1代表t期的净资产账面价值，r为资本成本。