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如何看待沪深 300 股指期货交割制度 张晓刚 蔡向辉 常鑫鑫 2013.12.23 中国证券报 (编者按) 近期股票市场呈现弱势震荡格局，美国退出 QE、银行间市场资金价格飙升引发对钱荒的担忧等因素造成 市场分歧加大，推动了股指期货持仓量、交割量的上升，引 起社会对股指期货 “到期日效应”的担忧。2013 年 12 月 20 日，股市尾盘部分股票出现异动，当天适逢 IF1312 合约到 期交割，市场出现一些因沪深 300 股指期货交割造成股市尾 盘波动的传言。 实际上，国内股指期货交割结算价是在期指最后交易日 的最后两小时现货指数算术平均价来确定 ，该方式确定的交 割结算价操纵成本较高、操纵难度较大，“到期日效应”的影响 较小。从当时情况看，IF1312 价格基本持平，并且保持升水， 股市尾盘下跌对该合约交割结算价影响十分微弱。2013 年 12 月 22 日下午，上交所公开披露市场异动的原因是 QFII 跟踪指数调仓所致。以上案例说明市场对于沪深 300 股指期 货交割制度的了解还不够多，还存在一些模糊认识。 从历史运行情况来看，股指期货推出至今，44 个交割结 算日中，股票指数上涨次数大于下跌次数，沪深 300 股指期 货交割无明显“到期日效应”的现象。可以说，沪深 300 股指 期货合约的抗操纵性在全球主要股指期货合约中表现优异。 1 交割制度是联接现货市场与期货市场的重要桥梁，是保 障期货价格 正常回归并与现货价格收敛的一项重要制度保 障 ，是期货品种在资本市场大洋中遨游的“深海之锚”。股指期 货上市三年半以来，市场健康成长，功能逐步发挥，成功嵌 入资本市场 ，交割工作是其中不可或缺的重要环节。截至目 前，股指期货已经顺利交割 44 个合约，市场上对于股指期 货交割环节，既存在支持和认可 ，也存在一些模糊认识。中 金所高度重视市场各方的意见，对交割制度进行持续不断的 研究、检验和完善。本文对中金所交割制度的设计、交割工 作的实践、海外成熟市场的相关经验等进行分析，谈谈对股 指期货交割工作的几点看法。 一、股指期货交割价设计保障了期货价格和现货价格的强制 收敛 从事期货交易的投资者，无论是多头持仓，还是空头持 仓 ，如果在最后交易日前不进行反向平仓操作，则未平仓头 寸必须进行交割。 期货的交割方式一般可分成两类：实物交割与现金交 割。商品期货大多采用实物交割，股指期货则采用现金交割 的方式。原因在于，股指期货按照指数权重实物交割成份股 票的成本太高 ，实际操作并不可行。因此股指期货交割采取 按照现货指数的水平进行现金结算，从而保障了期货价格向 现货价格强制收敛。 2 股指期货现金交割结算价 的确定规则是保证交割平稳 运行的核心因素，通常需要考虑套利（套保）便利度、抗操 纵性、到期日效应等多种因素 ，以避免“到期日效应”和“三巫 效应”。“到期日效应”是指股指期货合约临近到期时，由于交易 中买卖集中而导致标的指数及其成份股的成交量和波动性 显著增大的现象。与到期日相应紧密相连的还有“三巫效应” （Triple Witching ），是指由于股指期货、股指期权、股票期 权三种衍生品合约同时到期，容易导致行情大幅波动。股指 期货到期结算价国际上主要有单一价和平均价两种确定规 则。最早的股指期货合约大多采用单一现货收盘价作为交割 价，容易产生“到期日效应”和“三巫效应”，发现这个问题之后 有些市场将股指期货的交割价改为最后交易日之后一日的 特别开盘价，“三巫效应”没有了，但“到期日效应”转移到了第 二天的开盘。后来大部分市场改用平均价规则。具体来说， 如果强调提高套利（套保）效率、减小期现货偏离度、减小 交割结算价与指数收盘或开盘价偏离度，则可能倾向于采用 简单收盘、特别开盘价作为交割结算价。如果强调抗操纵性 和避免到期日效应，则可能倾向于采用收盘前某段时间的平 均价，该方式确定的交割结算价相对复杂，以增大操纵成本。 目前大部分股指期货都采取平均价方式来确定交割结算价。 二、相关交割指标显示股指期货交