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试卷二: 固定收益分析和估值 衍生产品分析和估值 组合管理 答案 2009年9月 问题1：固定收益估值与分析 （46分） [改卷人注意：以下解题步骤并不是唯一可用的计算方法。只要定义、计算过程和推导关系合理即可判为正确（请注意，计算方法不同可能导致结果数值的不同）。] a) a1) 公司债券在1年前以平价发行（即发行价格等于票面价格），因此其初始到期收益率为4.0%。 仅考虑收益下降0.85%，则新的收益为3.15%=（4% - 0.85%）。因此 一年后债券价格为 价格变化 = 101.62 – 100 = 1.62[%]; 票面利率 = 4.00% 收益率 = (1.62% + 4.00%) / 100% = +5.62% (5分) a2) 仅考虑价差为2.75%，则新的收益为6.75%= (4% + 2.75%)。因此 一年后债券价格为 价格变化 = 95.01 – 100 = -4.99[%]; 票面利率 = 4.00% 收益率 = (-4.99% + 4%) / 100% = -0.99% (5 points) a3) 在同时包含了收益变化和价差变化时，一年后新的收益为5.9% = (4% - 0.85% + 2.75%)。 因此， 一年后债券价格为： 价格变化 = 96.51 – 100 = -3.49[%]; 票面利率 = 4.00% 收益率 = (-3.49% + 4.00%) / 100% = +0.51% (5 points) a4) 我们可通过通过购买公司债券的信用违约掉期以实现套期保值的策略。 假如对所选公司债并不存在一个特定的信用保护手段，人们可以购买基于主流信贷指数的风险对冲产品（如iTRAXX）作为间接的套期保值。但由于被保护的债券（多头）与套保指数（空头）的价格并不一定一致变化，因此这种策略可能会引发基础风险。 b) b1) 一年期远期利率可由无套利原理推导得出： 一项年利率为3.15%的两年期投资所取得的收益应与一项年利率2.15%的一年期投资和一项年利率为x%的无条件一年期远期所获得的收益之和相等。 (4 分) b2) 包括价差的一年期利率为2.15% + 1.50% = 3.65% 包括价差的两年期利率为3.15% + 2.75% = 5.90% 所求的一年之后的一年期公司债券收益可得： (6 分) b3) 通过b1）与b2）可得8.2% - 4.16% = 4.04% (2 分) 其他参考答案 一年后的一年远期价差可由以下近似方法得出： (2 分) 注：方程的严格解法如下： c) c1) 债券价格为 4 / (1+5.90%) + 104 / (1.059) 2 = 3.78 + 92.73 = 96.51 [%] (久期的分母) 久期的分子为 1 ? 3.78 + 2 ? 92.73 = 189.24 [不四舍五入为189.25] 因此久期为 189.24 / 96.51 = 1.96 [年] 最后，所给债券的调整久期为 1.96 / (1 + 5.90%) = 1.85 (4 分) c2) 根据方程1.1.5.2，凸度为： C = 1 / (1 + 5.90%)2 ? [1 ? 2 ? 3.78 / 96.51 + 2 ? 3 ? 92.73 / 96.51] = 5.21 (5 分) c3) 基于调整久期和凸度的相对价格变化可由下式得出（参见方程1.1.5.2） ?P/P = -Dmod ? ?Y + ? ? C ? ?Y2 = -1.85 ? 0.1% + ? ? 5.21 ? (0.1%)2 = -0.18% [不四舍五入为-0.19%] (5 分) [检查：基于新的6%（5.9%+0.1%）的收益，债券的平价为96.33%（-0.19%×96.51%（绝对价格变化）+96.51%（收益为5.9%时的初始价格））] Q2: 投资组合管理 (45 分) a) 我并不推荐所建议的改变。因为退休基金还尚未成熟，仍处于较低的水平，并且它已经被赋予3%的预期收益，所以它可能能承受某种程度的风险，更适合于长期的投资。然而，所建议的修正将会使预期收益减少至2%，并对风险有所限制，这将使它比政策性资产配置更难达到目标收益。 (6 分)