我国上市企业股价值取向对利润制度影响的证实研讨 .docVIP

我国上市企业股东价值取向对利润制度影响的证实研讨 　　摘要:传统的客户效应、信号传递效应和管理层代理成本等股利理论均不能充分地解释中国上市公司近年来的“派现热”派现行为。本文对1999~2002年我国A股一般行业上市公司的派现行为进行了实证分析。研究结果表明，我国上市公司的股利政策倾向与公司股权结构的流通性和集中度具有显著的内在联系，非流通控股股东以现金股利进行“圈钱”是造成上市公司热衷派现的重要原因。 　　关键词:派现股权流通性股权集中度　圈钱 　　一、研究背景: 　　2000年以来我国证券市场上一个引人瞩目的新动向是上市公司的派现倾向总体上明显提高。舆论界普遍将此“派现热”归因于2000年以来证监会在再融资和发行新股方面对现金股利作出的硬性规定。与此同时，在热衷于派现的公司中还存在一些值得关注的典型特征。 　　第一，如表1所示，自1999年以来，最大股东持股比例(PSHRHD1)在全部上市公司中列上限10%的公司无论是在派现公司数量还是派现金额中所占的比例都逐年显著增加，显然新一轮的“派现热”中股权集中度越高的公司派现的倾向性越强。第二，从上市公司控股性质来看(见图1)，尽管各类公司受政策影响在2000前后派现比重都有明显上扬,国有和法人非流通控股公司的程度相对更强。第三，不少上市公司在实施高派现的同时，也在不断地通过配股或增发从股市融资，成为2000年以来股利分配中另一奇特现象。例如在2002年年报和2003年半年报实施分配的Ａ股公司税前派现金额为亿元，而在融资方面，2003年A股发行筹资总额为亿元，A股配股筹资亿元，可转债筹资亿元，说明分红背后另有玄机。 　　表1：派现公司股权集中度的分布特征(1999~2002) 　　年度股权集中度列前10%的公司派现数量A股派现公司总数现金红利总额(百万元)股权集中度列前10%的公司派现总额(百万元)股权集中度列前10%的公司占派现公司比重(%)股权集中度列前10%的公司占派现总额比重(%) 　　 　　 　　 　　 　　图1:不同性质控股公司派现的比重(1996~2002) 　　注：派现比重指不同控股性质的公司中每年实施派现的数目占该类公司总体的百分比。 　　对于上述股利分配的新动向，西方的主流股利理论，如客户效应(ClienteleTheory)、信号传递(Signalingtheory)和代理成本(AgencyCostTheory)等似乎都不能予以充分的解释。 　　客户效应假说指出公司可以针对股东的纳税档次制定相应的派现率，从而最大限度地减少资本所得税给股东造成的财富损失。然而，根据我国现行的税制，社会公众的现金股利要上缴20%的个人所得税，而二级市场的投资收益作为资本利得可以免税;同样对于机构投资者，需要按本企业高出持股企业所得税率的百分点补交红利收入所得税。显然，现金红利实际上对各种类型的股东都存在可观的纳税成本，因此当前上市公司中普遍存在的“派现热”与满足多数股东财富最大化的需要并不相符。 　　信号传递假说认为，尽管股利分配与企业当期收益状况密切相关，但在信息不对称和投资者存在适应性预期的前提下，上市公司为了向外界传递经营绩效的积极信息，一般应保持稳定的股利水平，只有在企业重新制定了长期发展目标时才会平稳调整股利政策。而近年来我国上市公司现金股利的整体剧烈波动，似乎也不能简单地归于信号传递。 　　根据代理成本理论，发放现金股利有助于缓解管理层与外部股东利益冲突的代理成本问题。如果该假说成立，则股权越集中，大股东对公司的控制能力的越强，代理成本越小，发放现金股利的要求就越低，反之亦然。然而，表1显示，我国大股东所持的股份占公司总股份的比重越大时现金股利的发放越反而越多，这显然与代理成本理论相悖。 　　二、研究假设: 　　LaPorta等(1999)以及Claessen(2000)指出，在东亚一些国家和地区的大型企业内部普遍存在由某个家族控股，进而支配公司治理的现象。在保护中小股东权益的法制不完备的条件下，大股东可以轻易地以牺牲公司和其他股东利益为代价攫取私利，因而公司内部主要的代理问题转化为公众小股东与公司决策大股东(而不是经理层)之间的矛盾。与此类似，长期以来我国大多上市公司最突出的特点就是股权高度集中于不可流通的国家股和法人股，其他公众流通股难以与之抗衡，根据前述派现公司在股权结构方面具有的典型特征,本文认为上述控股股东与小股东之间的代理问题在我国不仅依然存在,而且必然会对股利政策产生影响。为此,本节针对我国控股股权特有的非流通性和高集中度对公司股利政策取向的影响推出如下假设： 　　(一)股权流通性对现金股利政策的影响: 　　在我国上市公司中，占据绝对控股地位的国有股和法人股的产权却又严重残缺，其股份不能在二级市场上自由流通的，一般只能通过协议转让的方式来进行转让。通