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2017年经济展望：微妙的平衡 编者按：2017年注定是一个充满着史诗般变化和波动的一年：中国 的实际利率已经下降到了历史新低。历史上，如此低的实际利率往往预示 着加息或存准的上调。有关部门选择了房地产调控加码以应对楼价的飙 升。市场共识认为，这种政策取向将把资金从房地产“倒逼”进入股票市 场。如果选择利率稳定以熨平去杠杆期间的市场波动，那么人民币汇率将 不得不承受经济调整的重担。某时，某处，某个资产还是要经历两害相权 取其轻的阶段一一这是一个非常微妙的平衡。 加息的可能 资金成木波动性被人为地抑制，导致“资产荒”和高杠杆交易。央行 提供市场流动性的资金基准成本以7天回购利率为代表。自2015年6月 中国股市泡沬破灭之后，这个利率一直被保持稳定，以平缓股票市场系统 性去杠杆期间的波动。随后，资金从股市流出，进入债市。由于融资成本 稳定，交易者开始加杠杆买债券以赚取更大的利差。随着越来越多的资金 漫溉了债市，债券收益率渐渐下降，交易员不得不延长其投资组合存续期， 并越来越多地利用短期融资来挤出正利差，直到利差消失。曾经一度，超 过90%的银行间拆借是隔夜的。 自2016年年初以来，屮国10年期国债收益率与7天回购利率之间差 距的缩小经历了历史上最长的一段时间。交易员纷纷悲叹“资产荒”，并 在己经高企的杠杆上增加了更多的杠杆。到最后，这种交易就像是在推土 机前面捡钢?G —样无以为继。最近，10年期国债收益率已经“双底”，并 开始飙升一一尤其是美国大选似乎唤醒了全球的通胀预期。 实际利率历史新低滋生了资产泡沫。在经过商品、服务和房地产价格 上升压力的调整之后，中国的实际利率已经下行到了历史新低(图1)。这 种历史性的低利率鼓励了不负责任、不计风险的交易，也导致了住房，债 券和商品泡沫。最近，中国央行开始逐渐增加较长期回购的比例。这种 调控是为了阻止债券交易员过度缩短借款的期限以博取正利差的那些不 稳定交易。然而，随着房地产和大宗商品价格不的断飙升，实际利率下降 速度远快于这些公开市场操作提升利率成本的速度。加息，或是房地产调 控加码，甚至是双管齐下，看来是必要的了。 如果选择利率稳定以熨平去杠杆期间的市场波动，那么人民币汇率将 不得不承受经济调整的重担。如果资木管制被用于缓冲在岸人民币CNY贬 值的压力，则离岸/在岸人民币汇率(CNH/CNY)将分化。这种汇率价格的 背离如果超过一定程度，也将迫使央行进行市场干预，如减少人民币离岸 供应和提高离岸借贷成本等。但是，离岸利率的提高最终还是会触发其他 资产类别价格的波动，例如股票市场。某时，某处，某个资产还是要经历 两害相权取其轻的阶段一一这是一个非常微妙的平衡。 通胀将推升长端收益率；债券市场泡沫将破灭 无论如何，市场利率已然上升，波及加了杠杆的债券头、我们认为， 过去30多年来劳动者工资的增长持续低于劳动生产率的增长，或者说劳 动者的剩余价值被长期地剥削，是30多年来持续低通货膨胀的根本原因。 债券的长期牛市也因此而生。最近，劳动者工资的增长己经开始超过了劳 动生产率的增长，预示着通货膨胀的回归和债券泡沫的终结（图2和图3）。 自2016年11月7日以来，美国10年债收益率引领了全球长端收益率的 飙升。 从历史上看，中国10年债收益率、PPI、CPI,大宗商品价格、房价 和货币供应量在长期一直是同步波动的。增加货币供应会导致更高的通货 膨胀，从而使大宗商品价格和债券收益率上升。然而，自2016年年初以 来，通货膨胀、大宗商品和房价都与中国的狭义货币一起同步增长一一除 了 10年期国债收益率之外。这是历史上10年期国债收益率下行最长的一 段时间（图4）。 尽管如此，最近，10年债收益率两次未能收低于历史低点，形成了双 底的技术态势，并开始升穿了其长期移动平均线。对于交易员来说，这是 做空债券的积极信号。历史上，只要10年债收益率升穿其长期的移动平 均线，随后它往往至少持续上升几个月（图4）。 因此，即使中国央行在资产泡沬和通胀压力加剧的情况下拒绝加息加 准，市场利率已经开始不断地攀升，以补偿明显缺失的货币政策调控，并 幵始影响资产价格。即使利差收入应该有所扩大，长期收益率上升对债券 价格的?_击将更加明显，导致许多木金的损失。目前尚不清楚这些损失是 否会导致保证金追缴和强平。毕竟，加了杠杆的债券头寸是建立在稳定的 融资成本的前提下的。无论如何，随着融资的紧张，债券市场的波动性将 会上升，并最终将外溢。 人民币的贬值压力 如果利率保持稳定，那么人民币贬值压力将加剧。最近，人民币迅速 贬值至7附近，远远超出了人民币升值最后阶段开始时的6. 8?6. 83的范 ，由于资本账户改革仍在进行中，快速下跌的实际利率与通货膨胀压力 的上升使汇率贬值难以避免。如果贬值的压力加剧，我们很可能会看到对