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10股票市场与经济循环 经由先前几章说明，我们了解风险如何变动，也了解如何通过经济与金融指标来协助评估风险方向的变动。为了确实了解风险的性质，我们必须掌握经济指标之间的互动关系。就这方面来说，我们通过简单的经济循环来说明经济指标之间的关系，并且在经济与金融循环分析的最后提出一项结论，把大多数指标归纳为三类：领先指标、落后指标与同时指标。 在我们运用的模型中，三类指标间的摘要关系如下： 领先指标成长率创峰位而下降，随后将出现…… 同时指标成长率创峰位而下降，随后将出现…… 落后指标成长率创峰位而下降，随后将出现…… 领先指标成长率触底而回升，随后将出现…… 同时指标成长率触底而回升，随后将出现…… 落后指标成长率触底而回升，随后将出现…… 领先指标成长率创峰位而下降。 如此周而复始地循环。 前面几章提到的一些最重要领先指标包括： 货币供给成长率 股票价格 BAA公司债与政府公债之间的信用码差 殖利率曲线 美元 最重要的同时指标包括： 工业产量 所得 零售销售量 就业水准 最重要的落后指标包括： 短期利率与长期利率 单位劳工成本变动量 消费者物价变动 生产者物价变动 商品价格变动 存货变动 消费者分期付款信用变动 我们知道，领先指标强劲成长代表经济热络的征兆，最终将带动同时指标走高。在领先指标与同时指标显著成长之后，一旦落后指标也开始快速攀升，往往意味着金融市场风险提高。由于股票价格属于领先指标，当通货膨胀、债券殖利率、短期利率、单位劳工成本等落后指标开始上升，通常代表着股票市场将出现剧烈波动。因此，落后指标上升应被视为股市风险提高的警讯，股票投资人应该采取适当防御措施。反之，如果落后指标下降，意味着股票市场风险下降，股价可能走高。 我们也曾经探讨经济成长的长期趋势，以及它们如何受到短期实质利率的影响。短期实质利率偏低，经常造成通货膨胀压力，短期实质利率偏高，经常能够舒缓物价压力或维持物价稳定。由于短期实质利率扮演重要的角色，我们也讨论联邦储备银行如何控制短期利率，以及如何影响货币供给成长率。由于这些变数对于经济与金融市场的冲击重大，我们也讨论商品、通货膨胀程序与美元走势的影响。 通货膨胀趋势对于长期利率或债券殖利率的走势方向具有绝对影响力。我们通过这项关系建立一种债券操作准则，换言之，通过通货膨胀的强弱而预测债券殖利率走势。我们显示债券投资策略与经济循环之间存在密切关系。经济热络经常伴随着偏高的长期利率，经济迟缓则造成长期资本需求不振，使得长期利率下降。 所有这些变动都相互关联，对于股票市场构成重大影响。接下来。我们准备利用两章篇幅处理这方面的问题。本章打算说明经济循环如何影响股票持有人的风险结构。最重要的关键问题包括：投资人应该增加或减少股票风险？是否应该持有100%的股票？ 我们准备通过前几章的资料来回答上述问题。 股票长期报酬与策略 本节准备讨论股票长期投资的意义究竟如何，并且说明这种策略的真正涵义。一般认为股票长期投资是非常可行的策略，因为股票价格呈现长期上涨趋势，每年的资本利得报酬大约是7%，股利收益大约是3%，所以每年的总报酬平均介于10%到11%之间（顺便提一点，货币供给的长期成长率也大约是7%）。 前述论证的重点是：投资人应该长期持有股票，不应该尝试猜测行情转折，因为股票投资的长期报酬非常可观。可是，除非我们活在理想的世界，除非一切都可以事先预期，否则前述说法未必可靠。让我们看看为什么。 首先，我们必须厘清「长期」的意义。事实上，所谓「长期」，唯有在事后才有意义。让我们观察过去一些历史发展。以道琼工业指数为例，1990年的读数为77.60，1922年的读数为63.90，1932年的读数为50.16。所以，假定某位投资人在1900年投资股票（买进道琼工业指数），准备长期持有，结果在32年之后将蒙受严重损失。 再看看另一个例子。1928年的SP 500指数为17.66点，1949年的读数为16.76点。如果某人在这段期间内从事股票长期投资，那么21年之内几乎没有任何资本利得可言。让我们再看看最近的例子。1968年的SP 500指数为100.53点，当时的短期利率为5%。1982年，SP 500指数为109.65点，当时的短期利率为20%。显然地，在这14年期间内，买进／持有策略创造的报酬非常有限；事实上，挑选股票作为投资对象就相当不智，因为这段期间的短期利率平均水准将近10%，1970年代末期的水准甚至高达20%。 总之「长期」是理想世界的用词，因为股票市场可能在长达20年或25年的期间内没有提供任何报酬。反之，在1945年到1968年之间，或在1982年到1999年之间，股票提供将近20%的报酬。我们在文献上读到的股票长期平均报酬率，通常涵盖很长一段没有任何报酬的期间，另外涵盖一段报酬率高达20%的期间。过去一个世