《IPO定价、分配与托市理论》-课件设计（公开）.pptVIP

IPO 定价、分配与托市理论 * * 一、IPO 定价的重要策略:抑价 纵观国内外实践,抑价几乎成了IPO即首次公开发 行活动中定价的重要策略。 IPO抑价或称定价偏低描 述的是在首次公开发行股票过程中，股票上市首日收 盘价高于其招股价的现象。从20世纪60年代末开始， 西方学者考察了大量发达国家的抑价现象。Reilly和 Hatfield首次利用美国股票市场上1963～1965年间上 市的53家公司的IPO作为样本进行分析，发现这些IPO 的平均首次回报率为9.6%，大大超过同期的市场基准 收益率。此后, Stoll和Curley，Logue，Reilly， Ibbotson等也对IPO 首日交易股价的上涨情况进行了 系统研究。最近, Ritter和Welch考察了美国1980～ 2001年的6249例IPO,发现平均首日收益为18.8%，大约 70%的IPO首日交易收盘价要远远高于IPO发行价。支持 IPO抑价策略的动因是什么？简单的资产错估理论不能 给出合理的解释,因为定价偏低而不是偏高这个现象是 极为普遍的。 传统的资本资产定价及风险溢价理论也 不能做出很好的解释。如果一些普遍高达20%甚至远远 高于这个比例的首日收益率 是对投资者的系统性或流 动性风险的补偿,那么为什么在随后的交易日如第二个 交易日中购买该股票投资者不一定能得到这种补偿呢? 显然在短短的一天内系统性风险与流动性问题 不可能 得到解决。因此,解开抑价之迷的答案集中在定价的安 排机制上,包括所发行股票的供给与需求间的调节机制, 投资银行与发行公司及投资者间的策略安排等。 1.抑价策略可用于减轻“胜者的诅咒”。Capen、 Clapp 与Campbel 首先提出“胜者的诅咒”概念,认为在 任何拍卖活动中,拍卖物价值都是不确定的，胜者通常 是那些对拍卖物估价过高的人,赢得拍卖物的收益因而 通常低于正常收益,甚至是负收益。Rock 提出IPO定价 过高可能导致投资者和发行人陷入所谓“胜者的诅咒”。 假设在一项IPO活动中有三类风险中性基本当事人：发 行人、投资银行及投资者,其中投资者可分为知情投资 者(如机构投资者)与非知情投资者。一方面,当事人拥 有关于IPO的不对称信息:发行人拥有企业的内部信息, 但由于不能直接与投资者接触,并不知道潜在的需求数 量,而必须依赖于投资银行；投资银行具有完善的销售市场网络且 拥有潜在投资者的有关信息； 知情投资者由于具有资金与信息优 势因而在企业价值评估等方面具有私人信息,知道发行企业市场价 值的期望值范围,非知情投资者只能根据其它主体行为做出判断。 在这种情况下,知情投资者能察觉出一项IPO 是否有利可图（大机 构投资者甚至可能与投资银行共谋)），而非知情投资者则可能陷 入“胜者的诅咒”：在有利发行或热发行(一般定价低于企业市场预 期价值)中知情投资者得到多数股份的分配，而在冷发行(一般定价 高于企业市场预期价值)中知情投资者放弃分配,非知情投资者则可 能购买整个发行。 于是为了使非知情投资者能获得非负的预期利 润，须使定价小于企业的预期市场价值,即为了克服“胜者的诅咒” 问题而产生了抑价策略。 2.从长期看,抑价策略近似于基于信号传递下的“欲取之而先予 之”策略。在一项IPO 中，如果发行人比投资者更知情,理性的投资 者就会面对一个“柠檬效应”问题:只有公司质量劣于一般水平的 发行人愿意在一般价格水平上发售其股份。为使自身区别于低 质量发行公司,那些公司状况较好的发行人可能试图通过市场信 号（如原始股东股权留存比例信息） 向投资者显示其公司是优 良的,因此他们有意以比市场认同价值更低的价格出售其股份， 这可以阻止劣质公司发行时的仿效。这类发行人可耐心地通过 发行后的一系列活动(如通过未来的再发行活动，对未来红利发 放的宣布,通过分析家的新闻报道等)让股价上涨从而得到补偿。 3.抑价策略可引致投资者的信息暴露。在路演过程中,投资 银行和发行人通过积累订单可以确定基本的发行价区间,若需求 强烈,投资银行将设置一个较高的发行底价，但如果潜在的投资 者知道其表示支付一个较高价格的意愿将导致一个较高的发行 底价,那么这些投资者将要求得到回报。为了诱使投资者暴露其 真实出价意愿,投资银行必须提供他们更多的股份分配量及足够 的抑价。订单累积理论通常能得到较好的数据验证。被 广泛引用的支持这一理论的证据体现在询价阶段对发行 价格的修改上。Hanley首次提出，当需求强烈时投资银 行并不完全向上调整其定价以保持其抑价程度不变，而 是在向上修正时抑价程度趋于更大，这种高水平的抑价 现象被解释为为了诱使投资者暴露他们个人对股票需求 意愿而付出的补偿。 4.抑价策略能减少代理成本，也能替代市场成本支 出