反思投资者保护逻辑下的新股发行制度改革.PDFVIP

反思投资者保护逻辑下的 新股发行制度改革* 李 润 ** 摘要 ：第四轮新股发行制度改革以行政干预定 价和强化中介责任两个维度展开，体现了投资者保 护的改革逻辑，在此基础上，监管机构要求发行人 和中介服务机构对投资者权利进行针对性保护，并 行使行政处罚权对中介机构违法行为予以规制。 干预定价的政策导向和律师法律责任的扩张解释 助推了新股发行以来的乱局，而以信托市场的刚性 兑付、债券市场的违约兜底、银行业的大而不倒、股 票市场的退出不畅为代表的市场怪相，则是“过度 保护投资者”之路径依赖的典型衍生品。理性的新 股改革方向，必须明定投资者保障的边界、赋予证 券监管机构中立化定位和单一化价值取向，在此基 础上，以法律的稳定性来约束规则的适应性，以此 来调整证券监管规则中的民粹主义倾向。 关键词 ：投 资 者 保 护 新； 股 发 行 保障边界； * 本文受2013- 2014年度“华东政法大学上海地方高校大 文科研究生学术新人培育计划”资助。 * * 华东政法大学国际金融法律学院研究生。 一 、新股发行制度的阶段性梳理 从“总量控制、限定家数”的审批制，到通道特色核准制，再到保荐 特色核准制，随着2013年 11月 3 0 日证监会《关于进一步推进新股发 行体制改革的意见》的正式出台，以及相关配套措施的不断推出，中国 资本市场史上第8 次，也是历时最长的一次“首次公开发行”暂停就此 终结。[1] 前三轮改革有四个趋势：其一，不中断对报价申购和配售约 束制度的完善;其二，不断增加信息披露规则;其三，对新股定价从间接 干预到直接干预，并逐步强化;其四，围绕干预定价扩张管制范围，如干 预新股供给。对第4 轮 新 股 发 行 制 度 改 革 [2一系列党的政策和证 ]中 监会部门规章的梳理，能帮助我们有效理解新股发行制度的变迁逻辑 和改革去向。 第一阶段，以2013年 11月 1 5 日十八大三中全会文件中共中央 《关于全面深化改革若干重大问题的决定》[3]为起点，要求“推进股票 发行注册制改革”，“提高直接融资比重”，为接下来向注册制过渡定下 [1 ] A 股史上第一次暂停1994年 7 月 2 1 日至12月 7 日，空窗期为5 个月；第二次:1995 年 1 月 1 9 日至6 月9 日，空窗期为5 个月；第三次：1995年 7 月5 日至 1996年 1 月3 日，空窗期为6 个月；第四次:2001年7 月 3 1 日至 11月 2 日，空窗期为3 个月；第五 次:2004年8 月2 6 日至2005年 1 月2 3 日，空窗期为5 个月；第六次:2005年5 月 25 日至2006年 6 月 2 日，空窗期为12个月；第七次:2008年12月 6 日至2009年 6 月 2 9 日，空窗期为8 个月；本轮暂停从2012年 11月 1 6 日开始，至 2014年 1 月 9 日重 启 ，空窗期为14个月。 [2 ] 第一轮是2009年 6 月 1 0 日中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制 的指导意见》，主要修改三点:其一，询价和申购的报价约束机制；其二，网上网下申 购制度；其三，打新股风险揭示制度。第二轮是2010年 8 月 2 0 日中国证监会发布 《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，主要修改四点：其一，报价申购和配售约 束制度;其二，网下询价范围扩张;其三，定价信息披露制度；其四，回拨与中止发行 制度。第三轮是2012年 4 月 2 8 日中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制 改革的指导意见》，主要修改五点：其一，信息披露制度；其二，询价和配售的定价约 束制度；其三，发行价格管制；其四，新股供给增加；其五，打击炒新和执法力度。 [3 ] “中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定”，载 http ://fmance. ifeng . com/ a11093995_0. shtml，2014 年 4 月 9 日访问。 基调。 第二阶段，以2013年 11月 3 0 日《关于进一步推进新股发行体制 改革的意见》[4]为起点，主要措施可以归纳为四点：其一，控制高超 募:存量发行（老股转让）以控制超募资金规模，新股发行数量与募 投项