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企业融资与公司治理结构探讨 现代企业理论表明，在企业各种要素所有者关系中，资本与企业家才能这两种要素所有者之间的关系对企业制度的形成具有特殊的意义。资本所有者与企业家才能所有者的关系，是在资本向企业流动过程中产生的。这一过程对企业来说就是融资，融资的结构和融资的方式对公司治理结构有很大的影响，研究其关系对改善我国公司治理结构推动国企改革有十分重要的意义。 　　一、融资结构与公司治理的关系 　　现代企业理论研究证明，企业融资结构（资本结构）至少由于下述原因是非常重要的，第一，企业融资结构通过影响企业经营者的积极性影响企业的市场价值；第二，企业融资结构通过投资者传递企业内部信息影响企业的市场价值；第三，企业资本结构影响着企业的治理结构即所有权的安排。 　　因此，从公司融资角度出发研究公司治理问题，是公司治理理论的一个重要方面，这也说明企业的治理问题与企业所面临的融资体制密切相关。在一个经济社会中，假如拥有企业家才能的人同时又拥有足够的资本，资本就不必流动，也就不需要任何形式的融资体制。融资体制之所以必要，是由于拥有资本和拥有企业家才能的人在人口分布中不相重合，从而使资本产生流动。融资体制就是资本流动的制度条件。　 　　尤其是在现代经济社会中，由于股份经济的发展，企业的经营规模越来越大，而国民收入的分配则更趋于公平、平等，不可能向更少的个人手中集中。这就使融资体制非常重要，融资体制已成为现代经济中的一个核心部分。融资体制对企业之所以重要，是由于其在形成资本所有者与企业家才能所有者的契约关系中从如下几方面影响着公司的治理和运营： 　　第一、企业经营者的选择。任何人只有获得了资本的使用权，才能获得对其他生产要素的使用权，才能成为企业经营者。所以，资本所有者在人群中辨别选择那些真正具有企业家才能的个人，并就其资本的使用权与企业家才能的所有者签订契约，委托企业家才能的所有者进行经营管理其资本，以获得资本的最佳回报，这就是企业经营者问题。 　　第二、经济资源的配置。资本所有者在选择企业经营者的同时，还通过双方的契约关系决定或影响着他拥有的资本最终用途。由于资本代表着一种对其他要素及服务的购买权，所以资本的分配决定着整个经济资源配置的总体格局以及各企业在其中的地位。 　　第三、企业经营者的自主权。资本的所有者与企业经营之间的契约关系中，有一项重要内容，就是企业经营者在哪些与资本使用有关的事宜方面有权自主作出决策。这种契约关系决定着企业经营者的可选择的行为空间。　 　　第四、企业经营者面对的约束条件。资本的所有者把资本交给其选择的企业经营者使用，目的是使资本增值和获得最大的回报。资本所有者的收益对企业而就是融资成本，资本所有者保留的资本处置权利就是企业经营者所面对的约束条件。资本和其他资源能否被有效地使用，取决于企业经营者决策时是否把资本的真实社会成本纳入了计算之中，这又取决于资本所有者的权益是否得充分保障，从而对企业经营者形成有效的约束。 　　二、企业融资方式与资本结构影响着公司治理结构 　　企业对外融资中主要有两种方式，一是股票融资，二是债券与贷款融资。二者的区别在于收益索取权（剩余索取权）与控制权不同，股票拥有者享有的是剩余索取权和企业正常经营情况下的企业控制权；而债务融资中的债权人享有的是固定收入索取权和企业不能偿还债务时的企业破产权（或企业控制权）。换言之，股东是企业处于正常运营状态的所有者，债权人则是企业处于破产状态时（财务危机时）的所有者。 　　企业融资的一个核心问题是选择股票融资还是债务融资（债务融资指发行债券和从金融机构代款），二者比例不同会形成不同的资本结构（资本结构通常指企业的债务融资与股权融资之比）。 　　企业资本结构的选择非常重要，在现实社会中不完备的资本市场条件下，它不但影响着企业的融资成本、市场价值，还影响着企业治理结构，影响着企业控制权的分布状态。　 　　企业在发行股票融资与债务融资之间的选择，就是决定控制权在何时与何种状态下由股东转移给债权人，控制权在股东与债权人之间转移的临界点是企业的破产点。 　　控制权在股东与债权人之间的分配对企业经营者的约束具有重要意义，因为股东的控制方式与债权人的控制方式大不相同。股东的控制方式有两种：一种是通过董事会选择、监督经营者的直接控制，即“用手投票”控制；另一种是通过股市上股票买卖、企业并购的间接控制，即“用脚投票”方式。股东采用何种控制方式与股东的结构及资市场的发育有关。如果股东比较集中，资本市场不发达，“用手投票”就比较有效；反之，若股东比较分散，资本市场比较发达，则“用脚投票”就更有效率，这点可从日德与英美实践中得到印证。日本与德国的股东比较集中，资本市场不发达，所以流行“用手投票”，而在英美由于股东分散；资本市场很发达，因此流行“用脚投票”。