业绩承诺协议设置、私募股权与上市公司并购绩效.PDF

公司治理 业绩承诺协议设置、私募股权与上市公司并购绩效* ○ 杨 超  谢志华  宋 迪 摘要 业绩承诺协议近年逐渐成为推动上市公司并购 法作价下业绩承诺协议的签订做出明确规定，成为当前 重组完成的重要契约安排，但实践中仍存在业绩承诺协 上市公司并购重组业绩承诺协议的法律源头。随后为不 议无法履行甚至条款变更的情况。本文基于信息不对称 断规范业绩承诺协议的应用，证监会发布一系列关于上 理论，以2011-2015 年A 股市场签订业绩承诺协议的境 市公司并购重组业绩承诺协议设定的相关问题与解答说 内并购事件作为研究样本，检验业绩承诺协议及其条款 明。②作为一项定价调整的契约安排，业绩承诺协议越 设置对上市公司并购绩效的影响。研究发现，与未签订 来越多地应用在上市公司并购重组过程中，逐渐成为推 [3,4] 业绩承诺协议的并购事项相比，签订业绩承诺协议的并 动上市公司并购重组完成的重要制度保障。 由此产生 购事项中，上市公司并购绩效显著更好，即业绩承诺协议 两个问题：在中国资本市场情境下，业绩承诺协议是否 的签订显著提升了上市公司并购绩效。在业绩承诺协议 真的能对上市公司并购绩效产生积极作用？通过何种路 条款设置上，业绩承诺门槛与上市公司并购绩效呈显著 径或机制产生作用？ 正相关关系；与补利润的条款相比，补对价的条款对上 对于第一个问题，部分学者从协同效应角度给出 市公司并购绩效的影响显著更好；与现金补偿的条款相 解释及获得业绩承诺协议能够提升上市公司协同效应的 [3] 比，股份补偿的条款对上市公司并购绩效的影响显著更 经验证据。 然而，标的公司因承诺业绩未达标而触发 好。进一步研究发现，标的方原股东包含私募股权机构， 补偿条款，甚至与上市公司协商变更补偿条款案例在近 可降低业绩承诺协议设置与上市公司并购绩效的显著正 年频发，这就表明，中国资本市场上存在上市公司与标 向关系。本研究丰富了并购重组的理论视角，不仅为理 的公司通过业绩承诺协议合谋套利的可能。对于第二个 解业绩承诺协议如何产生特定经济后果揭示了关键的作用 问题，现有文献较少将业绩承诺的研究视角落到协议设 机制，也为上市公司在并购重组过程中业绩承诺协议方 置维度上。而无论是通过业绩承诺协议约束标的公司， 案设计及多样化合约条款的应用提供了借鉴。 还是与标的公司合谋套利，都要通过条款设置来实现。 关键词 业绩承诺协议；信息不对称；并购绩效；私 这就为从协议设置角度分析业绩承诺对上市公司并购绩 募股权 效的影响提供了可能。由于无法掌握标的公司所有信息， * 本文受国家社会科学基金重大项目（14Z DA027）、 在并购重组中如何降低自身与标的公司之间的信息不对 国家社会科学基金重点项目（14A J Y005）、国有资产管 称，便成为上市公司需要考虑的重要问题。除进行尽职 理协同创新中心项目（G）资助 调查外，业绩承诺协议条款的合理设置也可能改善并购 双方之间的信息不对称，降低并购溢价和并购整合失效 引言 风险，使得上市公司获得更好的并购绩效。这一推论与 ① 业绩承诺协议 常见于私募股权机构投资活动中， 最优契约理论相契合。然而，市场投资者与并购双方之 随着资本市场交易类型日趋丰富，逐渐被引入上市公司 间也存在信息不对称，上市公司也可能通过业绩承诺协 [ 1,2] 并购重组中。 2008 年 4 月，证监会发布《上市公司 议的虚假设置与标的公司炒作业绩承诺概念。与标的公 重大资产重组管理办法》（证监会令第53 号），对收益 司合谋虽然可能在短期实现套利，但长远来看无法获取 第21卷, 2018年第6期第 页