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赛道真的比能力更重要 　　 　　一位私募基金经理眼中的新三板 下载论文网 　　新三板股票的下跌程度要比你想象的惨烈得多。在A股，从来没有一个公司最高股价15元多，然后经过两年多的下跌，股价最低跌到元。你可以找到种种理由说该公司很垃圾，但至少其每股净资产还有元，也就是其市净率只有倍左右。A股历史上没有出现过 　　巴菲特曾经说过：“我从不打算在买入股票的次日就赚钱，我买入股票时，总是会先假设明天交易所就会关门，5年之后才又重新打开，恢复交易。”记得??时我读到这句话的时候肃然起敬，因为很难想象交易所关门超过5年的情境。后来发现，其实VC、PE很多持股时间都是如此，且还没有交易所。我后来继续发现，其实真正可怕的不是交易所关门下有勇气持股很长时间，而是在交易所开门但长期持续下跌，且根本没有任何上涨的情况下，还能乐观地持股，那才是对人性的真正磨练。 　　巨熊炼狱 　　你看了觉得会很惊讶，哪里有这样的市场？根据历史统计，过去70年，美国的交易所里，整体市场连续长期下跌最多也就是接近两年半（2000-2002年的纳斯达克股灾）。即使2008年的中美股市大跌，尽管跌得凶，但是持续时间并不长。当下A股绝大多数投资者都是从2003-2004年以后进入股市的，更没有遇到过长期持续下跌。2006-2007年是大牛市，2008年熊市不到1年，2011年的熊市力度也不大。2015年的股灾也被政府兜底救市了。 　　很不幸，我的投资标的所在的交易所，过去两年多处于极度寒冷的熊市，指数经常是几个月漫长的下跌，看起来要反弹了，然后又是几个月漫长的下跌。这个交易所是新三板。新三板市场进入门槛高，只属于少数人的游戏，没有500万金融资产连开户资格都没有，因此无论涨跌，终归对社会稳定的大局影响都不大。 　　创业板跌一跌，市场很多投资者嚷嚷亏损得受不了，而新三板股票的下跌程度要比你想象的惨烈得多。在A股，从来没有一个公司最高股价15元多，然后经过两年多的下跌，股价最低跌到元。你可以找到种种理由说该公司很垃圾，但至少其每股净资产还有元，也就是其市净率只有倍左右。A股历史上没有出现过。 　　你要说新三板公司都是垃圾，所以应该跌得多，但情况并非如此。例如有一个公司和A股可比公司，分别是行业的老二和老大。老大在A股不好好经营，经常搞些并购题材；而老二在新三板老实经营，目前盈利规模超过了老大。按理说它们的市值和估值应该差不多。或者有些人说，新三板流动性差，估值要打折，打两折怎么样？或者打一折？实际上是打了折。一个在A股50亿市值，另一个在新三板两亿市值；同为5000万左右的利润，一个有100倍市盈率，另一个只有4倍市盈率。 　　如果按照价值投资的逻辑，讲求安全边际，一个经营尚好、还有一定增长的公司6倍市盈率，很便宜了，就算在很苛刻的香港市场，这个性价比都是值得买入的。好吧，等你买入了，几个月的持续下跌，现在公司不到4倍市盈率。你账面上已经亏损30%以上了，现在你还敢继续买入吗？你说市盈率不算数，真正原教旨的价值投资者看市净率。很多股票各方面看起来还好，也有增长，仅是普通制造业企业，市净率倍你要是觉得便宜的话，还可以跌到倍甚至更低。 　　“歧视”伤人 　　这是一个什么样的市场？还有没有未来？市场是永远沉沦下去，还是像潮起潮落一样，跌多了就会上涨？ 　　前几年的下跌存在一定的道理，主要因为这是一个股票大量挂牌的市场。2014年10月底，新三板只有1232家公司挂牌，其中58家公司做市。而到了最高峰的2017年6月份，共有11314家公司挂牌。两年半，公司挂牌增加了接近一万家。 　　不过目前一个重大的变化是，2017年7月底，总挂牌家数第一次出现下降，7月28日共挂牌11283家公司。而做市类股票最高峰出现在2017年年初1654家，截至7月28日，已经下降为1515家。考虑到还有很多公司停牌计划转A股，做市公司股票，且有交易能买到的股票已经非常少了。 　　新三板发展过于迅速，显得管理机构的管理水平落后。企业憧憬的是融资和交易功能，代价是规范企业经营导致的税费上缴以及每年的挂牌费用。如果交易所仅收费而无法提供这个功能，甚至提供了负作用的话，理性的企业就是摘牌，有条件的去投奔A股市场，无条件的宁肯摘牌也不愿意维持挂牌状态。交易所在融资功能和交易功能上都没有起到应有的作用。比如，目前中小板+创业板的股票数，和三板做市股票数差不多，但是中小板和创业板一天交易量2000亿，三板做市股票的一天交易量两个亿。 　　当然，随着挂牌和做市公司数量的萎缩，我认为最终三板交易所会意识到应该提高管理能力，真正为挂牌公司和投资者服务。 　　或许在中国做投资没有人相信价值投资，而都喜欢赚取短期价差套利机会。比如，买了便宜的新三板公司，然后转板到中小创上市，根本不用动脑筋，就可以