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第七章 资本结构与融资决策 第一节 杠杆原理 一、经营风险与经营杠杆 （一）经营风险 未来息税前利润的不确定性。 （二）经营杠杆 1.经营杠杆的含义 由于固定成本的存在导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应，被称为经营杠杆。 2.经营杠杆的计量 3.经营杠杆与经营风险的关系 在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险也越大，如果固定成本为零，则经营杠杆系数等于1。 二、财务杠杆与财务风险 （一）财务风险 企业在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本收益下降的风险。 （二）财务杠杆的概念 由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，称作财务杠杆。 甲乙两公司的资本结构与普通股利润表 （三）财务杠杆的计量 （四）财务杠杆与财务风险 由于财务杠杆的作用，当EBIT下降时，税后利润下降的更快，从而给企业股权资本所有者造成财务风险。企业举债比重越大，财务杠杆越大，财务风险越大。 三、总风险与复合杠杆 （二）复合杠杆 由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应。 （三）复合杠杆的计量 例:假设一家公司现在要生产一种新产品,有两种技术可供选择,经过对市场调查和对两种技术的分析,公司得出了各种可能情况下两种技术带来的收益分布。 两种技术的销售收入、成本、收益分布 假设公司总资产为20万元，负债权益比为50%，公司所得税率为45%，市场利率为5%，公司发行在外的股票数量为5万股，每股价格为2元。 第二节 资本结构理论 一、早期资本结构理论 大卫.杜兰特（David Dorand)将人们对资本结构理论的认识概括为三种： 净营业收益理论（NOI）、净收益理论（NI）和传统理论。 （一）净营业收益理论 核心思想：无论公司负债多少，其加权平均资本成本不变，因此公司的总价值也不变，即公司的资本成本和公司价值都与公司的资本结构无关。 例：假设RC公司的资本余部由普通股组成，共有发行在外的普通股200万股，每股市价10元。预期本年度的息税前利润为200万元，公司的红利支付率为100%。现在公司决定以6%的利率发行价值为800万元的债务，并用发行所得资金回购40%的公司股票。发债后，公司总资本为2000万元，其中普通股为1200万元，债务为800万元。假设没有所得税。则公司发债前每股收益和每股红利均为1元，并且股权资本成本就是公司的加权平均资本成本。 发债后，资本结构变动使得每股收益和每股红利增加为： DPS1=EPD1=(200-48)/120=1.267（元） 资本结构变动使得每股收益提高了26.7%，这是否会降低公司加权平均资本成本和提高公司价值呢？ Ke=152/120=12.67% Kw=6%×（800/2000）+12.67%×（1200/20000）＝10% V＝200/0.1＝2000（元） 虽然在总资本中增加了成本较低的债务资本，但由于负债增加引起权益资本成本上升，从而使得加权平均资本成本保持不变，因此企业总价值不受资本结构的影响。 （二）净收益理论 核心思想：公司增加负债，债务资本成本与权益资本成本都将保持不变，而随着成本较低的债务资本在总资本中的比例的增加，公司加权平均资本成本降低，因此增加负债会增加公司价值。 属于权益资本的收益为：EBIT－I 200－48＝152（万元） 根据净收益理论，公司增加负债不会改变公司权益资本的成本，即公司的权益资本成本仍保持没有负债时的10%，从而公司负债后普通股的市场价值为： E＝152/0.1＝1520（万元） 公司的价值上升为：V＝D+E＝1520+8000＝2320（万元） 公司的加权平均资本成本： KW=6%×(800/2320)+10%(1520/2320)=8.62% 由于权益资本成本和债务资本成本都保持不变，且债务资本成本低于权益资本成本，因此，随着负债的增加加权平均资本成本降低，公司价值上升。 （三）传统理论 核心思想：公司增加债务会增大权益资本风险，从而导致权益资本融资成本上升，但在负债比率保持较低的阶段内，权益资本成本的上升并不会完全抵消债务增加带来的好处，因此公司的加权平均资本成本呈现下降趋势，公司价值因此而增加。但当负债比率超过一定陡度后，权益资本成本的上升就不能被低成本债务比率增加带来的好处所抵消，此时加权平均资本成本上升公司价值开始下降。 二、MM资本结构理论 1958年佛朗哥.莫迪利安尼（Franco Modigliani)和默顿.米勒（Merton Miller):《资本成本、公司财务和投资理论》 （一）无税MM理论 1.MM理论的基本假设条件 H1：资本市场交易成本为零，即没有市场交易成本、没有政府限制、可自由交易、资本资产可无限分割。 H2