PE“对赌协议”在中国大陆存在的价值分析.docxVIP

PE“对赌协议”在中国大陆存在的价值分析 　　【摘 要】“对赌协议”是国际上私募股权投资的一种重要的形式，尽管中国法制框架中并没有规定对赌协议存在的法律基础，但是我们却不能因为对赌协议表面上的“不对称”而拒绝像摩根士丹利这样的投行。任何资本操作者的唯一目的是追求投资收益的最大化，而市场经济又好又快的发展更是依赖于源源不断的资本输入。所以我们要做的不是盲目地否认对赌协议存在的价值，而是要熟悉游戏规则，客观地把握企业的经营状况和所处的行业背景，在博弈中充分地利用自身的优势，最终实现维护企业利益和发展壮大的目的。　　【关键词】对赌协议；企业发展；价值分析　　“对赌协议”是指投资方与融资方在达成投资协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现则由投资方进行估值调整的权利，以弥补高估企业的价值造成的损失；如果约定的条件没有出现则由融资方行使权力，以弥补企业价值被低估造成的损失。所以，从本质上来说对赌协议是期权的一种类型。　　对赌协议近几年来广泛的出现于国外投行投资我国的内地企业的案例中，比较成功的案例的有摩根士丹利、鼎晖和英联投资蒙牛，凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司等。但是，通过近几年来发生的关于“对赌协议”的纠纷我们可以知道中国内地缺乏对赌协议生存的法制土壤，其合法性值得探讨。下面我们将从“中国对赌第一案――海富投资诉甘肃世恒案”来分析对赌协议在中国内地企业存在的价值。　　XX年10月海富投资XX万元人民币巨资给甘肃世恒，却仅换来甘肃世恒XX年全年万元人民币的利润。此后甘肃世恒又拒绝履行对赌条款中的赔偿义务，于是海富投资将其诉上公堂，海富投资诉甘肃世恒案拉开序幕。一审兰州市中级人民法院认为，该条款违反《中外合营企业法》关于利润按照出资比例分配的强制性规定而无效。二审甘肃高级人民法院则认为，该约定并不违反利润分配的规定，但是违反了投资领域风险共担的原则，投资者不论被投资企业的经营业绩如何均能取得约定收益而不承担任何风险，是“名为联营实为借贷”，此约定无效，出资中作为资本公积金的部分应当如数退还，加收同期银行存款利息。[1]通过该案我们可以得出这样一个结论：对赌协议在中国大陆法制框架之下没有存在的合法性基础，即任何投资协议中涉及到利润分配问题必须以中国的法律为基础，否则该协议都会被视为无效。事实上，从中国PE界对赌协议的发展历程上我们不难看出，对赌协议从本质上来说是一个“君子协议”――所谓防君子不防小人。因为生意场上讲究的是一个“信”字，愿赌不服输的结果往往是失去的可能更多。此中国对赌第一案给了我们很多启示，但是对赌协议作为国际上PE界投资选择的重要形式，它在中国大陆也应该具有生存的价值。　　首先，我们知道“对赌协议”从本质上来说属于射幸合同，即在签订对赌协议时，投资方和管理层均对企业的业绩无法确定，为此双方签订了股权浮动条款――若公司的业绩达到设定的条件则投资方向管理层转让一定数额的股权，若公司的业绩没有达到设定的条件，则由管理层向投资方转让一定数额的股份。只是在一般射幸合同的基础之上，当事人又可以对条件的成就施加一定的影响，所以管理层会不遗余力地去实现设定的条件，这是对赌协议给公司带来了一种“股权激励效应”。[2]从而有利于公司不断刷新业绩，创造营业额的不断攀升。　　其次，对赌协议对于投资方来说也具有保值增值的功能。我们知道，对赌协议从本质上来看属于期权，也就是说如果企业的管理层通过努力达到了设定的条件，那么投资方所持有的股份价值会升高，那么投资方可以通过出售股权实现盈利。如果管理层没有达到预先设定的条件，那么此时对赌协议就体现为一种低收益的保值性衍生工具，担保了私募股权投资中投资者的股权投资价值。　　正是由于对赌协议所具有的这样两个方面的基本特征从而使得它在国际PE投资界中广为流行，它也是私募股权基金实现融资的重要方式。我们都知道市场经济需要投资，只有充分而有效的投资才能够保障市场经济又好又快的发展。因此，必须充分的激励投资者的积极性。对赌协议为私募股权投资基金提供了追求高利润的盈利模式，充分调动了私募股权投资基金的积极性。同时它又把投资风险限定在一个可以预测的范围之内，给投资者带来保障从而更容易实现双赢的局面。　　当然，不规范的对赌协议可能带来道德风险，比较常见的是这样一种情况：如果几个股东之间签订“对赌协议”，约定其中一部分股东可以在公司经营状况不佳的情况下获得比他们投入公司更大的回报，那么这部分股东就可能通过各种途径干扰公司的正常经营，从而使对赌协议的约定得以实现。所以，在签订对赌协议之时应该把股东所能获得的利益限制在其投入的资金的范围内，从而减少这种道德风险发生的可能性。　　通过以上分析我们可以知道，对赌协议的合法性在于其本身所具有的价值。对赌协议的法理学基础是不完全契约论，因此对赌