政策利率传导机制的理论模型.pdf

2014年第 l2期 (总第414期) 全 研 钇 GNo．12，2014 eneralNo．414 政策利率传导机制的理论模型 马 骏 王红林 (中国人民银行，北京 100800；香港金融管理局，中华人民共和国香港特别行政区) 摘 要：本文通过建立一个利率市场化后政策利率传导的理论模型，分析在新的货 币 政策框架下，央行的政策利率如何影响各种市场利率(债券收益率和银行存贷款利率)。 模型揭示了利率市场化后政策利率传导的机理 ：商业银行和厂商在利润最大化 (或融资成 本最小化)、居民在投资回报最大化的驱动下，在各个金融市场之间的资产负债最优化配置 行为。本文还利用理论模型分析了存款准备金率、贷存 比、对贷款的数量限制和企业预算 软约束等因素对政策利率传导方向与效率的影响。结果显示，存款准备金率、贷存比、对贷 款的数量限制和企业预算软约束都会不同程度地弱化政策利率对银行存贷利率 的传导 效率 。 关键词：利率传导机制；存款准备金率；贷存比；数量限制；预算软约束 JEL分类号：E52。E58，(25。C32 文献标识码：A 文章编号：1002-7246(2014)12-0001-22 一 、 引 言 利率市场化的过程，也是中国货币政策框架转型的过程。在未来新的货币政策框架 下，央行货币政策的中介 目标将逐步从以数量指标为主转变为以政策利率为主的价格指 标。利率市场化后，央行政策利率的变动如何传导到其他中长期固定收益市场利率，政策 利率能否通过市场利率变动有效影响银行的存贷款利率，从而达到调控实体经济的目的， 是利率市场化与货币政策框架能否成功转型的关键。 本文主要 目的是建立一个比较系统的政策利率传导机制的理论模型，来帮助我们理 解在新的货币政策框架下，货币政策信号在金融市场中传导的机理，即如何从央行的政策 利率传导到金融市场的其他利率。同时，这个理论框架也帮助我们具体理解哪些因素 收稿 日期 ：2014—09—22 作者简介：马 骏，中国人民银行研究局，Email：mjun@pbe．gov．cn． 王红林，香港金融管理局香港金融研究中心研究员 ，Email：hwang@hkma~gov．hk． 本文为作者个人观点，不代表中国人民银行或其他机构官方观点。作者感谢何东、张春、姚余栋、 纪敏、施康等的建议，李冉和王立升提供了许多研究支持。作者感谢中国金融40人论坛对 “新货币政策 框架下的利率传导机制研究”课题的支持 ，本文是该课题的子报告之一。 1 2 全 鼢 研 钇 总第414期 (参数)会影响政策利率传导的方向与效率。我们希望这项研究可以为政策制定者构建 利率市场化后的货币政策框架和操作机制提供一定的理论基础，也为将来进行更多的实 证研究提供一个理论框架。 本文的基准理论模型包括以下四个经济主体 (中央银行、商业银行、企业和居民)和 四个市场(存款、贷款、债券市场和中央银行再贷款融资市场)。在这个模型中，商业银行 追求利润最大化、居民追求风险控制下的投资收益最大化、企业追求融资成本最小化、中 央银行通过流动性投放来锚定政策利率。模型在这些最优化的条件下，求解四个经济主 体在四个市场同时达到均衡时，央行政策利率、债券收益率、存款利率与贷款利率之间相 互作用的机理，即在利率市场化后央行如何通过改变政策利率来影响其他市场利率的作 用机理。 上述基准理论模型描述了利率市场化后政策利率传导的理想情景。但是，对政策更 有现实意义的问题是：我们 目前所面临的多种制度性约束，如较高的存款准备金率、贷存 比、对贷款的数量限制和部分企业的预算软约束，是否会和在多大程度上将制约未来政策 利率的传导效果。如果这些制度性约束将阻滞利率传导，那么在未来几年中就有更强的 理由来推动相应的改革，为建