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什么导致了中国权证价格的偏离：是投机还是市场机制？ 马文杰 摘摘摘要要要 本文采用高频数据对中国权证价格偏离的要因进行了全面的分析。研究结果表明： 影响中国权证价格偏离的主要因素分别是：创设抵押保证金带来的交易成本、投资者异 质信念导致的投机行为、卖空机制的缺失以及权证处于深度价内或价外的状态。带来权 证价格系统性偏离的主要原因，一方面是由于投资者的异质信念导致的投机行为所致， 而更主要的是我国权证天生的产品”缺陷” 以及过于严格的创设制度所致。特别是对于认 沽权证来说，在样本期内其理论价值几乎为零，导致了抵押保证金带来的交易成本在其 价格偏离中占据了重要的比例。处于深度价内的认购权证以及处于深度价外的认沽权 证，其作为避险工具的作用几乎丧失，最终沦为投机的工具，导致了其价格的进一步偏 离。本文认为，导致这些现象的主要原因是我国不合理的创设机制产生的权证产品“缺 陷”所致，而不能将责任一味地归结为投机行为。 关键词：权证价格偏离、GARCH期权定价、异质信念、保证金 JEL分类号：G13、G14 引引引言言言和和和文文文献献献综综综述述述 继2005年8月22 日，宝钢权证——宝钢JTB1 （580000 ）在上海证券交易所挂牌上市之 后，中国大陆的权证产品受到了投资者的热捧。截止至2009年12月31 日，中国大陆权证市场 中共有55只权证发行，其中上海和深圳交易所分别发行了38只和17只。尽管该数量相比香港 的权证（约4500只）数量来说还非常小，但是2007年的成交量及交易数量均超过香港，跃居 世界各权证市场之首。除了超高的换手率之外，市场交易价格与理论价格的严重偏离是中国 权证市场的又一大特点。 秦浩(2006)、王安兴，丁峰(2007)、王安兴(2009)、吴雷雷(2009年6月)等发现权证市场 交易价格与BS模型理论价格之间存在显著差异；王鸣飞 (2008)发现我国认购权证在2007年 存在负溢价的现象；宋李健，张林 (2008)、欧阳良宜 (2009)认为导致中国权证价格偏离的 主要原因是缺乏卖空机制导致的套利机制的缺失所致，而秦浩（2006 ）认为其主要原因在于 投资者的投机行为。Xiong and Yu (2009)对中国16只认沽权证进行了详细地实证分析，发 现再售期权理论（resale option theory ）能够很好地解释我国认沽权证价格过高的现象，个 人投资者的投机行为是形成泡沫的主要原因。但是，该论文没有对认购权证的价格偏离进行 分析。从市场监管部门的角度出发，要想保证我国权证乃至衍生品市场的健康、稳定发展， 首先需要搞清楚的问题是，到底我国权证过高的价格偏离的主要原因是由于投资者过渡的投 机行为所致，还是更多地因为权证市场交易机制的缺陷所致？要弄清楚这个问题，还需要我 们进行更加全面、细致的分析。 马文杰，上海财经大学金融学院副教授， 1 中国权证价格偏离要因：投机还是市场机制？ 权证价格偏离可以分为两部分，一部分是由于期权定价理论本身的误差导致的偏离，另 一部分是由于市场的微观结构、投资者的行为导致的偏离。本文的主要目的是要分析第二部 分的影响因素。但是，在此之前，我们需要尽量减少第一部分的偏离，以免影响第二部分的 分析。 在期权定价理论的研究中最著名的莫过于Black-Sholes (BS)模型了，它奠定了现代期权 定价理论的基础。BS模型成立的一个重要的前提是，期权的标的资产价格的波动率相对于 价值状况(moneyness) 及时间都必须是一定的。但是我们却在实证研究中经常能观察到波 动率微笑的现象(即，使用期权的市场交易价格根据BS模型反算出的标的资产价格波动率相 对于价值状况呈向下凸起的曲线)。这一现象的发现表明BS模型成立的前提条件与现实不 符。因此如何改善模型，使其理论价格能解释波动率微笑的问题，就成了期权定价理论发展 的一个重要课题。 继BS模型之后，几乎所有的期权定价模型都是通过改进描述标的资产价格波动率的随 机过程改