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国际货币基金组织（IMF）：全球失衡：调整正当途？（上） 2010-4-1 摘要：在本次危机发生以前，强有力证据表明，应减少全球失衡。危机所带来的后果是，全球的储蓄和投资模式都发生了重大变化，并且全球失衡大幅收窄。但这是否意味着全球失衡已经成为一个过去的问题呢？恐怕不是。本文认为，目前急需调整政策，以此解决现存的国际和国内扭曲，因为这些扭曲是引发全球失衡的主要原因。如果不能纠正引发全球失衡的扭曲，那么很可能会导致全球经济陷入“困境（midstream）”，从而威胁到全球经济的可持续复苏。 关键词：经常账户赤字，储蓄，投资，失衡，投资组合 一、简介 全球失衡恐怕是当前经济学家和政策制订者面临的最复杂的宏观经济问题。它是各国诸多因素的综合结果：从储蓄到投资，乃至到投资组合的选择。储蓄模式、投资模式和投资组合选择上的跨国差异在某种程度上说是“好事”——它是各国发展水平、人口结构和其它经济因素差异的自然反映。不过从某种程度上说这些跨国差异也是“坏事”，因为它们表明在国际和各国国内存在扭曲、外部性（Externalities是市场机制的故障，是指个人或企业的行为直接地影响了他人而又不需要为此种影响付出代价或给予补偿）和风险。因此，在这个问题上争议很大，以及观察家对引发全球失衡的原因的判断和因此而需要采取的政策出现分歧就不足为奇了。 本文的目的有两个。首先，我们计划澄清问题，罗列事实，分析全球失衡的历史和现状 ，并预测全球失衡未来的演进趋势。其次，我们认为，希望进一步降低全球失衡的理由很充分。本次危机的一个结果就是，全球储蓄和投资模式都发生了重大变化，并且全球失衡大幅收窄。但即便如此，我们认为，目前急需调整政策，以此解决现存的国际和国内扭曲，因为这些扭曲是引发全球失衡的主要原因。如果不能解决引发失衡的扭曲，那么很可能会导致全球经济陷入“困境（midstream）”，从而威胁到全球经济的可持续复苏。 本文的组织结构如下：在第二节，我们将回顾支持和反对减少失衡的各种观点。第三节简单回顾了危机前全球失衡的演化过程（附录进行了更全面的讨论），并尝试评估本轮危机前全球失衡（通过第二节讨论的问题和扭曲来反映）的程度。第四节讨论了危机后全球失衡的状况。自本轮危机爆发以来，全球失衡有所下降，但问题是：第一，全球失衡为什么会下降；第二，全球失衡的下降是永久的还是暂时的；第三，全球失衡的下降如何影响在危机前得出的结论和政策建议。我们在第五节中对最后一个问题进行了探讨。我们最终得出的结论是：虽然全球失衡很可能会继续保持在低于危机前的水平上，但进一步降低部分全球失衡的理由依然很充分。 二、全球失衡：好还是不好？ 经常账户余额反映了宏观经济和金融机制的过剩状况。在全球化的世界里，没有理由要让经常账户一直保持平衡。的确，储蓄能流向生产率最高的地方，因此失衡自然而然的因为储蓄行为、资产回报率、风险程度或不同资产的流动性差异而出现了，这是很有道理的。所以，全球失衡——即便是巨大的失衡——乍看上去不一定都是坏事。因此，必须弄清楚是什么因素导致了失衡，如果原因被证明是正确的，那么就必须据此采取行动。 A.“好的”失衡 让我们先看三个常见的“好的失衡”的例子。第一，储蓄失衡：对于那些人口快速老龄的国家来说（与其贸易伙伴相比），一旦其劳动人口下降、退休人员增加，预计储蓄将会减少，增加储蓄并保持经常账户盈余是很有道理的。第二，投资失衡：一个具有吸引力的投资机会的国家可能非常希望通过吸引国外储蓄来为部分投资融资，因此这个国家就会出现经常账户赤字。第三，投资组合行为失衡：拥有规模很大且流动性很强的金融市场的国家，可能更容易吸引投资者，从而导致货币升值和经常账户赤字。以上三种情形中，减少失衡可能是不明智的：因为上述失衡反映的是资本在时间和空间上的优化配置。 不过，失衡也有可能是潜在扭曲的征兆，或失衡本身就具有危险性。下面我们就快速地浏览一下清单。 B.国内扭曲 下面的例子大家也很熟悉：高企的私人储蓄率不一定是好事，它可能反映了社会保障的缺乏，这迫使人们进行预防性储蓄；它也可能反映出公司治理不佳，这导致公司保留下它们盈利的大部分用于再投资。相反，较低私人储蓄率很明显也可能是坏事，它可能是受到了资产价格泡沫，或对未来过于乐观的增长预期的影响。公共债务过高通常反映出政治因素存在问题。比如财产权保护不力或金融体系内缺少竞争等因素会导致投资过低。在所有这些例子中，政策目标应该不是减少经常账户失衡本身，而是应该降低潜在的扭曲。虽然这样做通常会降低失衡，但降低失衡不是目标。 C.系统性扭曲 特别是在亚洲金融危机以后，许多新兴经济体都拥有大量的经常账户盈余并积累了巨额外汇储备。这些储备主要是以美元计价的资产，这反映出美元在国际贸易中的作用以及美国债券市场流动性好的特点。 外储继续增加的一个原因是对出口