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试论风险投资退出方式的相机抉择 摘要：风险投资退出方式直接决定相关主体收益。本文构建了以效用为标准的退出方式选择指标体系，在此基础上比较了上市和并购两种退出方式，并分析了退出方式的相机抉择机理。主要结论是：企业潜在价值越大，企业家持股比例越高，风险投资越倾向于以上市方式退出；退出方式的选择是相机的，上市退出和并购退出不存在绝对的优劣，风险投资应根据外部环境和企业的具体情况选择最优的退出方式。 关键词：风险投资；退出方式；企业价值 中图分类号：f830.31 文献标识码：b 文章编号：1674-0017-2012（10）-0067-04 一、引言及文献综述 风险投资退出是指风险投资出售所持有的风险企业股份，收回资本的行为。风险投资退出方式主要有上市、并购、回购和清算四种，其中，上市和并购是风险投资在投资较成功时所采取的退出方式。上市退出是指当风险企业成长到一定的程度时通过在证券市场上发行挂牌上市，从而使创业资金退出的过程。在2008年以前，美国风险投资主要采用上市方式退出。并购退出是指风险投资在其它企业对风险企业实施整体的兼并和收购过程中，收回风险资本的行为。长期以来，欧洲风险投资主要以并购方式退出。2008年金融危机后，美国和欧洲风险投资通过并购方式退出的比例越来越高（张俊芳，2011）。而清科研究集团调查数据显示，在2007年到2010年期间，我国风险投资以上市方式退出为主，特别是2009年创业板开市以来，上市退出所占的比例越来越高，在2011年第一季度的118笔风险投资退出事件中，上市退出占比93.2%。 风险投资退出方式的选择是一项复杂的系统工程，一些学者从不同的角度对上市和并购两种退出方式进行了比较。大部分学者都认为上市退出是较好的退出方式（poavly，2007）。cumming and macintosh（2003） 认为上市退出能够有效激励企业家，弱化了风险投资家与企业家之间的信息不对称，降低了代理成本。bascha and walz（2001）认为企业家在上市退出后能获得企业控制权，从而获得额外的非货币化收益，因此企业家偏好以上市方式退出。gomper（1996）认为上市退出经常受到媒体关注，能吸引更多投资者的眼球，而这些投资者将来可能投资风险投资发起的基金，因此上市退出对于风险投资机构来讲具有一定的宣传效应，这种宣传效应在企业上市后将会长期持续；相比之下，宣传效应虽然在并购之后仍然存在，但是会很快消失。实证方面，wright and robbie（1998）和gompers and lerner （2004）的研究均表明上市退出与高退出收益相关。在国内，王晓东、赵昌文和李昆（2004）对上市和并购两种退出方式进行了系统的比较，他们认为退出收益和退出效率最大化是风险投资选择退出方式的标准，而退出价格、退出成本、内部控制权激励、退出时效性和退出容量会影响退出收益和退出效率从而影响退出方式的选择，通过比较上市退出和并购退出的退出收益和退出效率，他们认为并购方式是较好的退出方式。 现存的文献仅关注出售前企业的状态和退出方因素对退出方式选择的影响，这造成了其解释上的局限性。有鉴于此，本文建立以效用为标准的退出方式选择指标体系，并比较了上市和并购各指标的相对取值，据此分析退出方式的相机抉择机理。 二、退出方式选择标准和指标体系构建 （一）退出方式选择标准 本文认为风险投资选择退出方式的唯一标准是风险投资所能获得的主观效用。换言之，风险投资是选择上市方式退出还是并购方式退出，完全取决于哪种方式能给其带来更高的效用。退出方式的选择存在外部性，因此收益包括退出收益和退出外收益两个部分。总的来看，本文认为退出方式选择的主观标准是效用，客观标准是与效用直接相关的收益和风险。 （二）退出方式选择指标体系 1、退出收益。退出收益受退出价格和退出成本两方面的影响。其中，退出成本可以分解为搜寻成本、中介费用和机会成本三个部分。退出价格则取决于企业价值和价格形成机制，价格形成机制包括定价方法、定价方式以及退出市场结构三个因素。企业作为一项特殊的资产，其价值取决于与企业所能产生的实际收益。而当企业状态即潜在收益一定时，企业实际收益取决于退出后企业的经营方式和治理方式。 2、风险。从来源上看，退出风险包括内部风险和外部风险。内部风险是指源自企业内部或者交易双方的不确定性，包括企业家风险和定价风险。企业家风险是指由于企业家反对某种退出方式招致退出失败的可能；定价风险指议价能力不足导致成交退出价格低于企业公允