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信息披露透明度及其经济后果性的实证研究 方军雄** 洪剑峭 复旦大学管理学院会计系，上海，200433 摘要：本文利用深交所 2001－2003 年期间对上市公司信息披露考核结果，初步探讨了 信息披露透明度对会计盈余价值相关性和基金投资行为的影响。研究发现信息披露透明度的 提高能够显著的改善会计盈余的价值相关性；从证券市场的 sophisticated investors的代 表——基金看，信息披露透明度也会显著影响他们的行为，具体表现为，透明度越高，基金 越可能作出积极的反应。 关键词：信息披露透明度，经济后果性，会计盈余价值相关性，机构投资者 一．引言 “阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察”，一个完善的资本市场，信息披露制度是 其最基本的运行机制。通过信息披露，上市公司向潜在的投资者传递公司价值相关的信息， 投资者根据上市公司披露的信息进行投资决策，稀缺的资源就由投资者配置到上市公司当 中。在这过程中，上市公司信息披露行为——披露信息数量的多少、披露信息质量的高低， 直接影响到投资者对上市公司价值的判断，进而影响到其投资决策，最终影响资源的配置。 上市公司的信息披露包括强制信息披露和自愿信息披露两部分，两者共同构成了上市公 司信息披露的透明度，即公司价值相关的信息的公开披露的数量和质量（汪炜、蒋高峰， 2004）。信息披露的数量和质量，即信息披露透明度的决策，主要是上市公司管理层就披露 成本效益进行充分权衡之后的产物。一方面，信息披露会给公司带来巨额的成本，包括与信 息搜集、整理、报告相关的直接成本，以及因信息披露带来的间接成本——竞争优势遭受削 弱而产生的损失、压力集团利用信息进行政治干涉（美国注册会计师协会，1992；Cormier Magnan，2003）。另一方面，信息披露透明度的提高也可能给公司带来收益，具体表现为公 司声誉的增加、股票流动性的提高、机构投资者关注的上升以及融资成本的降低（Bushman Smith，2001；Cormier Magnan，2003）。现实世界当中，这些信息成本/收益是否真实存 在，数额究竟多大，它们是如何影响管理层的决策？20 世纪 80 年代以来，学术界和实务界 开始关注信息披露透明度的经济后果性问题（Watts Zimmerman，1986；美国注册会计师 协会，1992）。 ** 1974 年出生，汉，浙江，博士，讲师，复旦大学管理学院会计系，联系电话：021 email ： jxfang@ 本文是国家自然科学基金“公司治理与会计信息公信度实证研究”、复旦大学管理学院青年 科学研究基金项目（2005 ）“CPA 职业声誉经济后果性研究”和复旦大学金苗项目（2005 ）的阶段性成果。 1 Bhattacharya、Daouk Welker（2003）从理论上归结出影响会计盈余不透明性（earnings opacity）的三类因素：管理层的动机、会计准则和会计准则的执行（例如，审计质量的高 低）。如果管理层存在操控会计盈余的动机，同时由于对某些具体的经济活动没有明确的会 计处理原则或者会计准则灵活性较强或者尽管原则比较明确但可执行性较差，这样就导致会 计准则存在足够的可选择空间使得管理层能够实现有目的的盈余操控。盈余不透明性也可能 与管理层操控无关，而来自会计准则自身并没有对相应的经济活动作出透明反映的要求，同 时管理层不愿或者没有能力通过自愿披露克服会计准则自身的缺陷。Cormier Magnan （2003）以环保问题披露作为切入点研究了加拿大上市公司信息披露透明度的影响因素，发 现公司规模、股权分散度、外国投资者持股比重以及财务杠杆是重要因素，公司规模越大、 股权越分散、外国投资者持股比重越多、资产负债率越低，上市公司关于环保问题的披露越 透明，因为信息披露透明度提高产生的收益远大于信息披露成本。 Bhattacharya、Daouk Welker（2003）根据其设计的三个衡量盈余不透明性的变量研 究了各国上市公司盈余不透明性对其资本成本和股票流动性的影响，结果发现在控制其他变 量之后，随着盈余不透明性的增加，投资者要求的投资回报率（资本成本）随之