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专题
证券场外交易法律制度研究(一)
刘德强 中国人民大学法学院
关键词: 证券场外交易/ 多重性市场/ 多种交易制
引 言
综观世界各国主要证券市场,都建有多层次比较完善的证券市场体
系,不仅有证券场内交易市场,而且有证券场外交易市场,美国的纳
斯达克市场更是现代证券场外交易市场的典范,且造就了一代代知识
精英和科技精英。目前,“中国有7000 家定向募集公司”[1]有 12000
多家股份合作制公司,而大量的证券资产证券化品种,信托凭证,企
业债券,股权的协议转让都需要有发行与交易的场所。中国政府高层
对建立多层次证券市场体系已达成共识,2004 年 2 月 2 日,国务院
发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提
1
出,在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上,逐步建立满
足不同类型企业融资要求的多层次资本市场体系,研究提出相应的证
券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。国务院的这种表达,被
有些学者认为“所称‘统筹考虑’,‘逐步建立’和‘研究提出’等词
语,清晰表达着国务院对开放场外交易市场的审慎态度。”[2]国务院
这种审慎的态度被 2005 年 10 月 27 日修订的《证券法》所打破,新
修订的《证券法》第 39 条明确规定了“其他交易场所”用语,为证
券场外交易市场的设立扫清了法律上的障碍。证券场外交易市场如何
建立?其基本的交易制度和规则如何?如交易方式及规则、协议转让
问题、控制权市场问题、大宗交易、信息披露与监管制度等都值得研
究。本文试图通过对国外证券场外交易市场及交易制度,以及我国台
湾、香港及大陆曾经有过的证券场外交易市场和交易制度做一番基础
性考察与分析、归纳,提出建议,以便为将来建立我国的现代证券场
外交易市场及交易制度提供参考。
第 1 章 证券市场概论
1.1 世界各国和地区证券市场都是多层次,多重性
总的来说,海外成熟市场的多层次架构主要有两种模式。一是美
国模式,其多层次架构是在金融工具风险特征、交易组织形式、地理
空间三个维度上同时展开,形成了以纽约交易所、纳斯达克为龙头,
区域性交易所、公开报价系统、地方性柜台交易、私募股票交易市场
为补充的细分程度较高的多层次市场体系;在交易所内部,纽约交易
2
所为单一市场结构,纳斯达克市场则又分为全国市场和小型资本市
场。纽约交易所和纳斯达克市场之间存在着由市场演进而自然形成的
分工。二是以英国、法国、德国等在证券交易所内部构造多层次市场
体系的模式,其证券交易所根据企业的规模和风险特征分为两个以上
的板块或市场。如伦敦证券交易所下设国内与国际两个股票市场,国
内市场又进一步分为主板市场、另类投资市场(AIM )及高科技股票
市场(tech-MARK );巴黎交易所根据企业规模分为本国股票第一市
场、本国股票第二市场、本国股票新市场等;根据计划,合并德国新
市场后,德国交易所内部也将分为多个板块,德国证券市场分为三个
层次,即除八个正式市场外,还有管理的非正式市场和自由交易市场
(即证券场外交易市场)。日本的东京及大阪交易所等根据企业规模
大小设立了市场一部和市场二部。
1.2 多重交易市场与场外交易在全球的普遍性
综观世界各发达的证券市场和发展中的证券市场,多重交易市场
与场外交易具有普遍性,如美国证券市场,有场内集中的交易所交易,
也有纳斯达克(NASDAQ )场外交易,日本证券市场有场内集中的
交易,也有 JASDAQ 场外交易,欧洲如德国、英国等国家都有场内
集中的交易和场外交易分散的交易,我国台湾地区既有交易所集中交
易市场,也有证券场外交易市场(即 OTC 市场)上的场外交易;中
国香港既有联交所的集中交易场所,
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