第六章定价理论.pptVIP

第 六 章 本章目录 6.1 资本资产定价模型 6.1.1 资本资产定价模型的前提条件 6.1.2 资本市场线与市场组合 6.1.3 证券市场线 6.1.4 CAPM的应用和其局限性 6.1.1 资本资产定价模型的前提条件 CAPM建立在马柯维茨资产组合理论的基础上，为了便于分析资本市场达到均衡的状态资产收益和风险的关系，除了原有理论的前提假设，它又补充几个假设条件： 1、存在一个高度市场化的经济环境和一个完美无缺的资本市场。 (资金资产无限可分、自由买卖、投资者借贷规模不受限制) 2、资本市场不存在摩擦（交易费用为零） 3、所有投资者的行为都是理性的，都遵循马柯维茨的投资组合选择模型优化自己的投资行为 （非满足和规避风险的） 4、一致预期假设 5、单一的投资期限 6、存在无风险资产。资本市场上的资产借贷利率相等，投资者可以按同一利率水平无限制地借贷无风险资产。 6.1.2 资本市场线与市场组合 资本市场线（Capital Market Line）描述的是无风险资产和风险资产有效组合的方法。 所谓市场组合是指这样的投资组合，它包含所有市场上存在的资产种类，各种资产所占的比例和每种资产的总市值占市场所有资产的总市值的比例相同。 任何市场上存在的资产必须被包含在T所代表的资产组合里；当市场均衡时，对任何一种资产都不会有过度的需求和供给。 资本市场线与有风险资产的有效组合边界的切点T上，无风险资产的借入等于贷出，每种证券以一定的价格在市场组合中占有非零的比例。T点所代表的投资组合就是有风险资产的市场组合。 CML表达了资本市场均衡时的特征： 1）无风险资产的收益率相当于资金的时间价值，是组合中包含的基本收益率 2）资本市场线的斜率可以看作是市场组合风险升水的价格，是单位风险的报酬。 3）T点是资本市场均衡时的理想状态，此点的非系统风险已经完全消失 4）风险溢价的大小取决于资本市场线的斜率和投资者的风险偏好 CML的微观含义： 收益与标准差正相关 长期内，投资者之间是“零和博弈” 新的两基金分离定理：所有合乎理性的投资组合都是有风险资产的市场组合和无风险证券的一个线性组合，而所有这样的线性组合构成了资本市场线。 指数化的投资策略分两步做： 第一步是按照市场的组成比例构筑有风险资产的市场组合，这样当然也一定实现了风险的分散化； 第二步是将资金按照投资者的收益/风险偏好分别投到无风险证券和所构筑的有风险资产的市场组合中去。这种策略调节起来非常方便，如果觉得风险偏大，则可以适当增大投资于无风险证券的比例，否则反之。 6.1.3 证券市场线 资本市场线反映的是允许无风险资产借贷情况下对市场组合M投资所形成的收益－风险的关系。根据CML我们可以推导出某项风险资产的预期收益和其所承担系统风险的关系，这就是证券市场线SML。 有风险资产的市场组合的总风险只与各项资产与市场组合的风险相关性有关，而与各项资产本身的风险无关。所以，具有较高风险的证券不一定会有较高的期望收益率，具有较低风险的证券的期望收益率不一定会比较低。单个证券的风险水平应该由其与市场组合的协方差衡量。 这就是经典的资本资产定价模型的最普通形式——证券市场线方程。如图所示 β1，它的预期收益率会大于市场收益率 β1，它的预期收益率会小于市场收益率 证券市场线与资本市场线的比较： 1）两者选择的风险变量不同 CML选择总风险；SML选择系统风险 2）反映的关系不同 CML反映的是组合的收益和风险之间的关系；SML反映的是单只证券的收益和风险之间的关系 3）证券市场线也可描述组合的收益和风险之间的关系（因为β 值的线性可加性） CAPM理论认为，在均衡状态下，所有有价证券（包括有效投资组合和单个资产）都位于证券市场线上。但只有有效投资组合位于资本市场线上，单个资产不会落在资本市场线上而是在资本市场线的下方。 6.1.4 CAPM的应用和其局限性 应用最主要有两个方面 ： 第一，在投资基金的实际运作时，经理人员往往只经营他们所熟悉的若干种证券，而不是去经营一个市场组合，所以证券市场线可以用来评估他们的经营业绩。 第二，证券市场线常常用来作为确定资本成本的依据，尤其是对一些非竞争性项目来说，是非常有用的。 正如布莱克（Black）、詹森和斯科尔斯（JensenScholes）以及法玛（Fama）等人所指出的那样，CAPM理论在假设前提上的局限性导致了实证的失效，这也为行为金融的发展提供了理论空间。 CAPM理论的另一个局限性在于该理论是从静态的角度研究资本资产定价问题，而且，决定资产价格的因素也过于简单。 6.2 因素模型 CAPM在应用中存在着困难： 首先，有风险的市场组合难于计算； 其次，证券市场线只考虑