以中信银行H股为例定量分银行股投资价值.docxVIP

证券市场红周刊 2016年8月16日 以中信银行H股为例定量分析银行股投资价值 ■北京 陈澳 　　笔者从2012年下半年开始正式投资银行股，刚开始时所有资金全部买银行股，此后银行的仓位逐渐减少到70%，到现在减少到50%。之所以在PE（市盈率=股价/每股收益）、PB（市净率=股价/每股净资产）双低的情况下一路减少持仓比例，这主要是由于担心银行股的低估并非真的低估，而是存在估值陷阱。即在经济增速逐级下行的情况下，银行坏账大面积爆发，以至于侵蚀净资产，最终出现以目前价位买入实际处在PE、PB双高的境地。笔者一直在反复思考这样两个问题，一是在银行的投资上，我们投资的逻辑到底是什么？二是能不能对银行的坏账情况进行定量分析以确定目前是不是估值陷阱？以下是笔者近4年来的一些研究心得。 银行股是否存在估值陷阱 　　其实我们常说股票市场投资的是预期，但笔者认为，这种说法并不准确。准确地讲，股票市场投资的是预期差。比如说在银行投资上，大家都知道银行的前景不好，主要是基于银行不良率会逐渐升高这一预期，在这一预期上“银黑”或者说市场和“银粉”应该没有分歧的。也就是说大家预期的方向是一致的。其分歧主要在于坏账变动的极值会在哪里出现？如果投资者预期的方向和程度与市场一致，那现在的价格就是合理的，没有超额收益。如果市场不是有效的，投资者与市场预期方向一致但程度不一致，即存在预期差。则随着时间延长、基本面的发展，事实证明市场过于悲观，其预期程度远高于实际，则投资者在当下买入是可以获得超额收益的。 　　这一逻辑其实在当下的成长股或者“中小票”投资中也适用，大家都认为中小板、创业板中很多公司是中国经济转型的方向，未来的增长会比较好，这一点是共识，没有分歧。但具体好到什么程度？只有未来实际增长比市场当前所反映出的增长水平好，才能有超额收益，如果实际比这个预期水平差，则会遭遇“戴维斯双杀”。 　　回到银行的问题上来，想要获得超额收益，要先判断目前价格是否低估，即目前价格反映出的坏账水平是什么预期，再用常识来判断这样的预期是乐观还是合理，亦或是悲观？最后判断目前价格是否低估，是否值得买入。 定量分析银行股估值 　　以中信银行H股为例，以PB为估值切入点，看看市场对于中信银行的资产质量是何种预期。在定量分析之前，我们有必要做几个假设。 　　假设一：未来一段时间，该行拨备前利润维持现状。注意，是拨备前利润而非净利润，由于可能存在的拨备持续大额超预期计提，净利润是有可能倒退的。之所以这样假设主要是基于： 　　1，由于经济的不断发展，M2会不断增长。从M2的构成来看，其对应的基本就是银行体系的负债端。由于银行股东权益在资产中占比很低，根据资产=负债+所有者权益的会计恒等式，从总体来看，负债端的增长会带来银行体系资产端持续增长。从银行发展的历史来看，规模驱动是营收增长的主要方式，很难想象为了推进供给侧改革、稳增长、促进创新创业等宏观目标的实现，我国央行会下决心把M2控制在10%以内。因此我们暂且设定M2增速维持在10%。据此毛估，银行业的收入与资产同步增长，可保持10%左右的。 　　2，银行业息差其实可以理解为利润率，其保持小幅下降。之所以这样假设，主要是首先从国际上来比较，已完全利率市场化的美国银行业2009年遭遇重大打击，息差水平跌至历史低点，平均在3%，我国银行业息差普遍在2.5%附近。其次央行在2012年开始允许商业银行浮动存贷款利率，以2013~2015年上市银行的年报数据来看，13家银行中，2015年净息差相较2013年净息差，基本持平的有两家，为兴业、浦发（占比15.39%）；2年息差复合下降在5%以内的有6家（占比46.15%），年均降幅不到2.5%；3家（占比23.07%）下降在10%左右，年均降幅不到5%；2013年息差较低的平安和光大（占比15.39%）息差增长，其中平安增幅在20%左右。因此，可以认为息差基本保持在年化5%的下降速度是个偏悲观预期。 　　收入年增10%，利润率下降5%，1.1*0.95=1.05，当然这个利润是拨备前的，因此笔者对假设一拨备前利润维持现状并非臆想。 　　假设二：我们假定银行资产中占比较大的另一块债券投资坏账率较低，可基本忽略。近期信用债市场风声鹤唳，之所以这样假设，主要是由于银行其实并非信用债的投资主力，主力还是基金、券商，银行更偏爱利率债或类利率债，主要指数量庞大的国债、政策性金融债、地方政府债及政府支持机构债，基本上都是些金边债或类金边债，违约风险极低。 　　假设三：以2016年为起点，银行坏账危机在5年内全面爆发，也就是2020年。目前市场普遍认为银行的坏账风险起因于09~10年，十年轮回，坏账风险应该能爆发了吧？这也符合每十年出现一次经济危机的历史。（87年日、美；97~98年亚洲；08~10年美、欧） 　　假