宏观经济跟债券市场2012年8月展望文档.pdf

2012 年8 月债券市场展望 经济有转好的迹象，债市等待降准落地 作者：黄艳红 张兰 张明凯 宏观面：整体而言，受到个人消费脆弱的影响，美国经济继续弱势复苏，加上日欧经济疲弱 可能导致全球避险情绪反弹。也正是受制于发达经济体的艰难，我国出口难现系统性回暖。但综 合近期数据结构上的改善，我们必须承认，政府干预及政策预调微调所起到的托底作用已经开始 发挥，而未来这种数据结构性的改善与部分数据继续恶化可能同时存在，而这种托底在缺乏房地 产投资、制造业回暖以及出口的贡献下，政府的干预能在多大程度上催生新一轮内生增长周期还 难以预期，企业从主动去库存切换至主动补库存的行为也还需要进一步的观察与判断。 政策面：近期人民币贬值走势、购汇需求增多，以及海外市场的风险情绪提升，都会导致外 汇占款的流失有望加剧。8 月公开市场操作正回购和央票到期量分别为900 亿元和 120 亿元，逆 回购到期量为580 亿元，净投放仅仅440 亿，8 月公开市场操作空间很小。虽然央行进行了几次 正回购发行的市场需求征询，但并未恢复发行，只有下调存款准备金率才能释放进一步操作的空 间。我们认为8 月份存款准备金率有下调的需求，但央行近期高于二级市场7 天回购利率进行逆 回购耐人寻味。 市场面：从股债市场来看，未来数据结构的改善与部分数据恶化可能同时并存，而每轮债市 与股市的筑底都不是一蹴而就的，市场仍有波动，不过随着利率市场化步伐整体推进中社会资金 成本不断抬升，利率即使下行中枢水平也有可能逐步抬升。因此在整体偏多的政策环境中，股债 负相关的联动机制有可能会随着债券收益率底部的抬升而逐步转变为正相关，即当前股债齐跌的 情绪还会延续，在不发生大类资产转换时激烈的股涨债跌都难以看见。 投资策略：从机构投资需求来看，今年以来债券基金发行量逐步回升，从基金资产配臵结构 来看，债券市值为5778.9 亿元，比2011 年末增长了25.7% ，占净值比例为23.74% ，应该说基金 对于债券的持有仓位仍然相对稳定，这构成对于债券需求的支撑。但目前的收益率来看，利率债 和高等级的信用债难以达到理财收益率的需求。这在一定意义造成了银行理财资产的期限错配， 但在流动性不够宽松的情况下这种期限的错配也难以长期化和大规模化。而从自营投资盘来看近 期一级市场发行利率的走高和认购的冷清也说明，投资盘对于资产回报的收益率要求也在提高。 目前来看对于经济短期触底好转预期和资金面的担忧构成了短线调整的根本原因，但我们认 为8 月应该还有波段机会，受降准预期仍在和7 月CPI 回落至2%以下的预期，资金面若进一步 放松，配合CPI 回落的预期，债市有望迎来一波反弹行情。相比而言利率产品中金融债收益率具 有更多的优势，近期一级市场又有所调整，可以适度关注金融债的波段机会，并借机调整资产结 构。 信用产品：之前对市场悲观的展望虽然列举多种利空，但核心是利率定价已经偏离其真实价 值，同时这种修正并不会是一步到位的过程，中间将出现反复。而目前正好进入此时间点，部分 产品价值在收益率上行之后开始逐渐显现，短期反弹机会将会出现。 目前在经济周期中处于比较尴尬的中间位臵，既没有遭受到08 年那样的瞬时性衰退，也很难 看到短期出现复苏，这使得市场对未来政策的判断以及信用风险的走势多有迷惘，但总体而言以 上两因素对于信用债应该是中性的，因为其背后代表的都是不确定因素。影响短期市场的还是供 需平衡，流动性与供给量的角力将影响市场波动。近期供给量高峰应该已经过去，整个8 月份供 给量会维持在相对较低水平，同时流动性短期不存在时点因素，对于信用债而言相对偏暖，特别 是前期调整较多的短融产品，在与资金利率利差显现之后交易性机会将重新显现。结合一直存在 的对信用风险的担忧情绪，我们仍然认为高评级债的可操作性更强。